Home > Del 5: Pair trading vid utdelningsperioden

Del 5: Pair trading vid utdelningsperioden

Vid pair trading påverkar utdelningar ration mellan aktierna dramatiskt i samband med aktiernas x-dag, detta eftersom en aktie fundamentalt sjunker lika många procent som utdelningen motsvarar.

Utdelningar kan leda till missvisande förskjutningar i de relativa priserna mellan våra två aktier, vilket kan vara både till vår fördel och i nackdel. Vid blankning är vi dessutom skyldiga att betala utdelningen, vilket gör att utdelningarnas storlek och timing är viktiga när vi bygger vårt affärscase. I del 5 av utbildningsserien i pair trading ska vi titta närmre på hur man bör tänka kring utdelning vid pair trading.

Teoretisk pris exklusive utdelning

Vi ska börja med att titta på hur en aktiekurs teoretiskt ser ut vid 5 % utdelning per år och konstant börskurs. I samband med x-dag varje år sjunker aktiekrusen med 5 % för att sedan stiga till föregående års slutkurs innan utdelning. Detta illustreras i grafen nedan:

Teoretisk pris exklusive utdelning

Aktiekursen stiger från 95 kr till 100 kr linjärt (ca 0,014 kr/dag). Vid utdelning sjunker kursen med ett belopp som motsvarar utdelningen, dvs. 5 kr till 95 kr.

Ett sätt att se på ovanstående prisförändringar och utdelningsmönster är att priset består av två komponenter:

  • Aktien har en komponent motsvarande pris exklusive utdelning, i bilden ovan ligger detta konstant på 95 kr
  • Aktien har en utdelningskomponent som motsvarar antal dagar efter föregående utdelning multiplicerat med nästkommande utdelning beräknad per dag (dvs. direktavkastning per dag). I detta fall (med utdelning motsvarande 0,014 kr/dag) varierar denna komponent linjärt:
    • 90 dagar efter utdelning: 90*0,014 = 1,25 kr
    • 180 dagar efter utdelning: 180*0,014 = 2,5 kr
    • 270 dagar efter utdelning: 270*0,014 = 3,75 kr
    • 364 dagar efter utdelningen: Hela utdelningen, dvs. 5 kr

Ovanstående illustration visar att vi alltid betalar ett pris exklusive utdelning plus direktavkastning linjärt motsvarande antal dagar sedan utdelningen.

Då en affär öppnas innan utdelning, är vårt primära mål att kompensera ration till det konstanta priset. Vi konstaterar ovan att:

  • Pris = Pris exklusive utdelning + (framtida utdelning/dag) x (antal dagar sedan utdelning)

Ovanstående formel skrivs enkelt om till:

  • Pris exklusive utdelning = Pris – (framtida utdelning/dag) x (antal dagar sedan utdelning)

Denna formel kan således användas för att beräkna det pris som inte är beroende på aktiens utdelning. Detta pris är nyckeln till aktiens ”verkliga” värdering vid relationshandel. Detta eftersom vi, i relationshandelsstrategin beskriven här, vill handla på tillfälliga felprissättningar i priset exklusive utdelning mellan två aktier

Exempel 1: På fondator.se används följande logik för beräkning av pris exklusive utdelningskomponent på en aktie, i detta fall JM. Utdelning/dag beräknas på den framtida, kända, utdelningen som i skrivande stund är 6,5 kr den 27e april 2012. Dagens datum är den 13:e april 2012, senaste kurspris 110 kr och antal dagar sedan föregående utdelning är ca 350. Detta ger oss en utdelning per dag på 0,018 kr/dag över 365 dagar vilket multiplicerat med 350 ger oss en utdelningskomponent på 6,23 kr. Pris exklusive utdelning är således 110 – 6,23 = 103,8 kr

Att förhålla sig till det teoretiska priset exklusive utdelningskomponent

Vi har nu visat en modell för att beräkna det teoretiska priset på en aktie exklusive utdelning. Det teoretiska priset där det pris vi bör använda för att jämföra en aktie med en annan när vi tittar på relationer. När det kommer till exekvering av order måste vi dock gå tillbaka till det aktuella priset inklusive utdelningskomponent.

Exempel 2: I Exempel 1 konstaterade vi att JM hade ett aktuellt pris på 110 kr. Vi visade det teoretiska priset för aktuell dag är 103,8 kr exklusive utdelning. Om vi etablerar en relationsaffär där JM är en komponent, bör vi vara medventa om att:

  • För varje aktie köpt för 110 kr är 6,2 kr utdelning. Utdelning som vi kommer få tillbaka inom 14 dagar (då hela utdelningen på 6,5 kr faller ut). Vi bör därmed se affären som att vi köper JM för 103,8 kr med avkastning på 0,018 kr/dag
  • För varje aktie såld (kort) för 110 kr är 6,2 kr utdelning som vi måste betala på utdelningsdagen om 14 dagar. Och affären innebär således att vi säljer för 103,8 kr och att vi får 6,2 kr som dellivkid för att betala den skuld (i form av utdelning) som förfaller inom 14 dagar. Utöver det tillkommer för resterande dagar ytterligare utdelning per dag (14 dagar med 0,018 kr/dag)

Så länge vi förhåller oss till priset exklusive utdelning som fundamentalt pris i en pair trade, är det således skillnaden i direktavkastning per dag mellan de två aktierna i vår relation som vi bör ta hänsyn till.

Att handla en relation där direktavkastningen skiljer sig

Vi introducerar nu ytterligare en aktie med pris exklusive utdelning 100 kr (konstant) och direktavkastning på 10 %. Ett fundamentalt icke existerande exempel då riskprofil och tillväxt bör skilja sig vilket gör att relationen troligen inte vore tillräckligt stationär för statistiskt arbitrage. Det illustrerar dock de fall där våra två aktier i relationen har olika direktavkastningar, något som vi måste ta ställning till i vår strategi.

Teoretisk pris exklusive utdelning

Aktiekursen på vår nya aktie (blå linje) stiger från 100 kr till 110 kr linjärt (ca 0,027 kr/dag). Vid utdelning sjunker kursen med ett belopp som motsvarar utdelningen, dvs. 10 kr till 100 kr.

På samma sätt som tidigare, beräknar vi pris exklusive utdelning för båda aktierna. Här uppkommer dock en skevhet då direktavkastningen per dag skiljer sig. Även om vi kompenserar till konstant pris på båda aktierna kommer en SEK neutral position (dvs. lika stora belopp kort/lång på de båda aktierna) ge följande konsekvenser:

  • Att vara lång i den aktie mest störst direktavkastning har en ”edge” i och med att direktavkastningen är högre
  • Att vara kort i den aktien med störst direktavkastning har en fundamental kostnad, motsvarande skillnaden i utdelning per dag

Ett alternativ för att lösa detta skulle vara att skapa en utdelningsneutral position istället för SEK eller Beta neutral, det skulle dock kunna leda till en position som till lägre grad är marknadsneutral.  Vi ska komma ihåg att utdelningen i undantagsfall skiljer markant i vid statistiskt arbitrage. Dessutom är direktavkastningen per dag av mindre vikt så länge som positionen är öppen en begränsad tid.

Guide till handel i samband med utdelningar

Här går vi igenom de fall som vi kan ställas inför då utdelning sker i någon eller båda aktierna i en relation. Samtliga fall förutsätter att vi är i närheten av x-dag för någon aktie:

  • Ingen aktie har haft utdelning:
    • X-dag kommer troligen infalla för båda aktierna då affären är öppen:
      Om utdelningarna skiljer sig i procent, kommer resultatet av vår affär påverkas (positivt eller negativt). Så länge vi använder priser exklusive utdelning för att utvärdera affären, och samtidigt inser att utdelningarna kommer att påverka resultatet kan pair traden öppnas.
    • X-dag kommer troligen passeras för en aktie:
      Resultatet på vår affär kommer garanterat påverkas (positivt eller negativt) vid utdelningstillfället. Använder vi priser exklusive utdelning för beräkning av relationens ratio, och denna trots utdelning ser bra ut kan vi öppna affären. För aktien med kommande x-dag kommer vi antingen 1) indirekt betala för en stor del av utdelningen (om vi köper aktien) som vi får tillbaka vid utdelningstillfället eller 2) få en dellikvid för att betala utdelningen (om vi blankar utdelningsaktien)
    • En aktie har haft utdelning:
      • X-dag kommer troligen passeras för den andra aktien:
        Resultatet på vår affär kommer garanterat påverkas (positivt eller negativt) vid utdelningstillfället. Använder vi priser exklusive utdelning för beräkning av relationens ratio, och denna trots utdelning ser bra ut trots den eventuella kostnaden för utdelning kan vi öppna affären. Om vi blankar aktien som får utdelning, måste vi se utdelningen som en dellikvid på den kommande utdelningen som vi får i samband med att vi säljer aktien kort.  Motsvarande gäller om vi köper aktien med kommande x-dag, vi betalar då för större delen av den kommande utdelningen.
      • X-dag kommer troligen inte passeras för den andra aktien:
        Den verkliga ration (inklusive utdelning) kan användas för utvärdering av affären, men eftersom relationens ratio ändrats vid x-dag (för den aktie som haft utdelning) kan, beroende på vår strategi, tekniska indikatorer så som standardavvikelser vara felaktiga. Att använda ratio baserad på priser exklusive utdelning är att föredra.
      • Båda akterna har haft utdelning:
        Vi behöver här inte ta någon speciell hänsyn till utdelningarna eftersom nästa utdelning ligger långt fram i tid och påverkan av utdelningen kan anses försumbar

Sammanfattning

Vi har här visat på problematiken för relationshandel i samband med utdelningar, eftersom denna potentiellt kan vara förödande för handel då x-dag passeras för en eller båda aktierna och ge missvisande ratio för den relativa prissättningen. Att beräkna priser exklusive utdelning och att använda dessa priser för grund när vi bygger vårt affärscase är essentiellt. Utdelningskompententen bör vi förhålla oss till separat, eftersom vi antingen köper en utdelning (köp av aktien med kommande utdelning) eller får utdelning som dellikvid (blanking av aktien med kommande utdelning) när vi handlar aktien. Utdelningskomponenten är således inkluderad i aktiepriset vi ser på börsen. Vi har även visat en guide för de olika fallen vi kan ställas inför vid relationshandel i samband med utdelning, och hur vi ska förhålla oss till dessa situationer.