Home > Fundamentalanalysskolan del 2: Affärsmodell

Fundamentalanalysskolan del 2: Affärsmodell

Välkomna till den andra delen i Tradingportalens artikelserie om fundamental analys. I den första delen så pratade vi allmänt om branscher och vad som driver dem. I den här artikeln om affärsmodeller så rör vi oss mer mot det bolagsspecifika och förhoppningsvis så får ni med er ett eller annat handfast tips.

Fundamentalanalysskolan

 

Det absolut viktigaste begreppet när man analyserar ett bolags affärsmodell är ’economic moat’. Den direkta svenska översättningen blir ’ekonomisk vallgrav’. Begreppet myntades av ingen annan än Warren Buffett och syftar till ett bolags förmåga att bibehålla konkurrensfördelar för att på så sett ”skydda” sina marknadsandelar och vinster mot konkurrenter på lång sikt.

Kom ihåg från förra artikeln att marknader motverkar monopolställningar genom konkurrens, nya inträden och substitut. Samma fenomen gröper även bort vinstmarginaler över tid. ’Moats’ kan ses som vallgravar som skyddar vinstmarginaler från de naturliga marknadskrafterna. Bolag med starka ’moats’ tenderar naturligtvis att över tid prestera bra på börsen, titta bara på Buffett.

Analysfirman Morningstar har valt att basera hela sin aktieanalys på ’moats’. De väljer att definiera ’moats’ som: ”Ett företags förmåga att över lång tid bibehålla en avkastning på investerat kapital som är högre än företagets kapitalkostnad”.

Fokus ligger dock inte på hur stor skillnaden mellan avkastningen på investerat kapital och kapitalkostnaden är, utan på hur väl skillnaden kan bibehållas. En analys av ’moats’ och affärsmodeller görs således inte i excelark utan snarare i det dagliga mötet med företag, med lite hjälp av årsredovisningar och företagspresentationer kanske.

Det finns generellt fem stycken företagsfenomen som kan bidra till att bibehålla konkurrensfördelar:

  1. Immateriella tillgångar – såsom varumärken, patent eller andra rättigheter.
  2. Kostnadsfördelar – såsom teknikfördelar eller skalbarhet.
  3. Byteskostnader – eventuella besvär vid ett leverantörsbyte som får kunden att stanna kvar.
  4. Nätverkseffekter – när värdet av en tjänst eller produkt ökar desto fler som använder den.
  5. Effektiv skala – när en marknad av begränsad skala är effektivast med endast en aktör.

Jag tänkte lite kort ge exempel på företag som innehar dessa konkurrensfördelar.

Coca-Cola är nog det företag i världen med tydligast ’moat’ baserat på varumärke. När folk blir upprörda för att restauranger endast serverar Pepsi, då förstår man vilken styrka som finns i Coca-Colas varumärke.

Läkesmedelbolag har ofta tillfälliga konkurrensfördelar i form av patent. Men medicintekniken går raskt framåt och patent går ut. Så kanske är det endast de läkemedelsbolag som ständigt förnyar och utökar sina patentportföljer med hjälp av forskning, såsom Novo Nordisk, som verkligen har en stark ’moat’.

Loomis agerar i en marknad som präglas av skalbarhet. Varje ny kund leder till högre marginaler eftersom ett extra stopp på rundan för Loomis-förarna inte kostar särskilt mycket i extra kostnader. Detta gör att det stora Loomis kan ta lägre betalt per kund än sina mindre konkurrenter. Det här är anledningen till att Loomis växer trots en borttynande underliggande marknad – skalfördelar leder större marknadsandelar.

Microsoft har försatt sig själva i en förträfflig position gentemot sina företagskunder. Att lära upp IT-avdelningar på andra system än Windows eller Office-paketet skulle kosta miljarder för internationella företag. Tar man även kostnaden för driftstörningar i samband med systemskifte i beaktning, så inser man att det inte är ekonomiskt försvarbart för Microsofts kunder att lämna Microsoft. Byteskostnaden är helt enkelt för hög.

Nyttan av de tjänster som sociala medier, likt Facebook, erbjuder ökar med antalet användare. Desto fler som har Faceboook, desto fler kommer vilja skaffa Facebook och desto bättre betalt kan Facebook ta av sina annonsörer. Facebook har alltså högre intäkt per kund än sina konkurrenter, på grund av sin storlek.

Ett skolboksexempel på effektiv skala är pipeline-företag. Gazprom till exempel, opererar ett femtontal pipelines i Östeuropa och Centralasien. När Gazprom nu har investerat i pipelines och tagit dessa i drift så finns det ingen anledning för konkurrenter att installera pipelines parallellt. Varför skulle kunder betala för en ny pipeline när Gazprom redan erbjuder naturgas från en existerande pipeline?

Dessa exempel tror jag har gett en förståelse för vad ’moats’ är för någonting. Förhoppningsvis kan ni själva identifiera ’moats’ framöver.

En populär analysmodell för att identifiera konkurrensfördelar och eventuella ’moats’ är ’Porter’s Five Forces’. Ursprungligen så framtogs den av Michael Porter för att utvärdera företags konkurrenssituationer.

Affärsmodell - ’Porter’s Five Forces’

Direkta konkurrenter – Här får man beakta antalet konkurrenter, kvalitetsskillnader, prisskillnader och kundlojalitet.

Leverantörers förhandlingsstyrka – Analysera antalet möjliga leverantörer samt kostnaden för att byta leverantör.

Kunders förhandlingsstyrka – Utvärdera storleken på kunderna, kundernas priskänslighet samt kundens byteskostnader.

Hot från nya inträden – Uppskatta kostnaden och tiden för att etablera sig på marknaden, specialistkunskaper, kostnadsfördelar samt effektiv skala.

Hot från substitut – Beakta kvaliteten på möjliga substitut samt sannolikheten att utveckling leder till överlägsna substitut i framtiden.

Som ni märker så överlappar tankegångarna gällande ’moats’ och ’Porters Five Forces’ väldigt mycket. Finner man att hoten från direkta konkurrenter-, nya inträden- samt substitut är låga, så har företaget sannolikt en stark ’moat’. Om man dessutom finner att leverantörers- och kunders förhandlingsstyrka är låg så bör företaget vara väldigt lönsamt. Man kan tycka är det är onödigt att tänka i termer av modeller när allt man gör är att syna bolagets sätt att tjäna pengar, men Porters modell är väldigt bra när man vill strukturera sin analys.

Slutligen så vill jag passa på att påpeka en affärsmodellsrisk som investerare ibland glömmer bort i sin riskanalys. Finansiell hävstång i form av skulder vet de flesta hur de fungerar. I goda tider så ger hävstången en skjuts till avkastningen på eget kapital och i sämre tider så riskeras det egna kapitalet om vinsten inte räcker till ränta och amorteringar.

På samma sätt fungerar operationell hävstång. Operationell hävstång är förhållandet mellan fasta- och rörliga kostnader i ett bolags kostnadsmassa. Om ett företag endast har rörliga kostnader så är den operationella hävstången obefintlig. Kostnaderna rör sig med omsättningen i såväl goda som dåliga tider och risken för aktieägare är väldigt låg.

Om ett företag däremot endast har fasta kostnader så är den operationella hävstången väldigt påtaglig. I goda tider så rusar vinsterna iväg medans bolaget sannolikt går med förlust i dåliga tider, eftersom kostnaderna i bolaget är detsamma oavsett. Vill man förkovra sig i operationell hävstång så kan man läsa på om Rottneros och GWS Production.

Notera att skalfördelar och operationell hävstång har mycket gemensamt. Vad som kan leda till bibehållna konkurrensfördelar kan också innebära ett risktagande alltså.

Nu har vi gått igenom begrepp och modeller för att analysera affärsmodeller. I nästa artikel ska vi försöka få grepp de som styr företaget – ledning & styrelse. Vilken betydelse kan de ha för investerare?

Fundamentalanalysskolan är skriven under sommaren 2016 av Adam Prinselaar, som arbetar på en investmentbank i Stockholm.