Home > Fundamentalanalysskolan del 4: Finansiella Rapporter

Fundamentalanalysskolan del 4: Finansiella Rapporter

Välkomna till Tradingportalens artikelserie om fundamental analys. I förra artikeln så gick vi igenom nyckelpersoners betydelse för en investerare. Nästan all information som aktieanalytiker har om bolag kommer från finansiella rapporter, såväl kvartalsrapporter som årsredovisningar. Det är därför inte konstigt att det svänger kraftigt på börsen under rapportsäsonger, även om det såklart på lång sikt är irrelevant om Volvo tjänar 13,7 miljarder eller 13,8 miljarder år 2016.

Fundamentalanalysskolan

 

En årsredovisning innehåller mycket matnyttigt som inte är siffror. För att återigen ta Volvo som exempel så är årsredovisningen för 2015 204 sidor lång, varav den absoluta majoriteten faktiskt är text. För en investerare så är det alltid bra att läsa VD-ordet och förvaltningsberättelsen. Om man vill bekanta sig än mer med bolaget så kan man förkovra sig i bolagsstyrning, strategi och affärsmodell. Men vi ska idag fokusera på de mest centrala bitarna – siffrorna. Till hjälp tar vi Ericssons årsredovisning för 2015.

Låt oss börja med resultaträkningen, den finansiella rapport som helt enkelt visar periodens redovisningsmässiga resultat. Resultaträkningen är väldigt logiskt uppbyggd, där man börjar med den totala försäljningen och sedan går nedåt i raden av kostnader.

Januari–december, MSEK 2015 2014 2013 Not
Nettoomsättning 246 920 227 983 227 376 K3, K4
Kostnader för sålda varor och tjänster –161 101 –145 556 –151 005 K3, K4
Bruttoresultat 85 819 82 427 76 371
Bruttomarginal % 34,80% 36,2 % 33,6 %

 

Som ni kan se så sålde Ericsson för 246 miljarder kr under 2015, och de direkta kostnaderna för att producera de här varorna och tjänsterna var 161 miljarder kr. Kvar blev då 85 miljarder kronor i något som kallas bruttoresultat, försäljning minus de direkta kostnaderna. Man kan även uttrycka bruttoresultat i en procentsats av försäljningen, något som kallas bruttomarginal. Bruttomarginalen är ofta ett tecken på graden av komplexiteten i bolagets varor eller tjänster. Ericsson har en hög bruttomarginal om 35%, vilket speglar deras tjänster som inte vem som helst kan återskapa och som kunder är beredda att betala för. Givetvis så finns det avvikelser från denna tumregel. Både H&M och Inditex har exceptionellt höga bruttomarginaler, trots enkla produkter i form av kläder. Höga bruttomarginaler kan även tyda på operationell hävstång, som vi diskuterade i del 2. Detta på grund av att de kostnader som tas efter de rörliga direkta produktionskostnaderna, ofta är av mer fast karaktär.

Forsknings- och utvecklingskostnader –34 844 –36 308 –32 236
Försäljnings- och administrationskostnader –29 285 –27 100 –26 273
Totala Omkostnader –64 129 –63 408 –58 509
Övriga rörelseintäkter och rörelsekostnader 153 –2 156 113 K6
Resultat från andelar i JV och intresseföretag –38 –56 –130 K3, K12
Rörelseresultat 21 805 16 807 17 845 K3

 

Efter bruttoresultatet så läggs årets kostnader för forskning- och utveckling samt försäljning- och administrationskostnader samman till totala omkostnader. I stora koncerner som Ericsson så finns ofta även övriga intäkter och kostnader, i Ericssons fall i form av vinster vid försäljning av immateriella tillgångar, samt resultat från samägda bolag som poster innan man kommer till rörelseresultatet. Rörelseresultatet kallas även för EBIT eftersom det är vinsten före ränta och skatt (Earnings Before Interest and Tax). EBIT räknas också ofta som en andel av försäljningen, vilket då kallas rörelsemarginal. För 2015 så blev den 21 805 / 246 920 = 8,8%.

Rörelsemarginalen är ofta ett tecken på hur konkurrensutsatt bolaget i fråga är. Ericssons rörelsemarginal är relativt hög trots den kinesiska konkurrensen, men hur framtidssäkrade de är får man analysera med hjälp av del 2 och ’moats’. Kom ihåg att höga marginaler lockar konkurrenter. Rörelseresultatet används i många nyckeltal eftersom det är generellt över hela världen och alla branscher. Eftersom skatter och räntor kan skifta beroende på bransch och land, så är ofta rörelsemarginalen det mest rättvisa om man vill jämföra bolag.

Ett annat mått som inte finns i Ericssons resultaträkning, men som ofta används av analytiker, är EBITDA. Vinst före ränta, skatt, avskrivning och nedskrivning översatt till svenska. EBITDA skulle kunna beskrivas som vinsten ett bolag kan göra om den står på ruinens brant, när bolaget struntar i att skriva av tillgångar och struntar i att betala skatt och räntor. Anledningen till att EBITDA är så populärt är för att det i vissa fall ytterligare ökar jämförbarheten mellan bolag. Av- och nedskrivningar är endast bokföringstekniska poster som inte påverkar kassan, men som är tänkt att avspegla kostnader som företaget lägger på investeringar. Ibland så ger inte av- och nedskrivningarna en god bild av de verkliga investeringskostnaderna, och EBITDA blir ett mått för att justera för dessa ”redovisningsmanipulationer”.

För att nå EBITDA för Ericsson, när av- och nedskrivningar inte är specificerade på resultaträkningen så får man gå till kassaflödesanalysen. Där står högt upp, ”Justeringar för poster som inte ingår i kassaflödet”, med hänvisning till not 25. Om man sedan går till not 25 så framkommer det tydligt att totala av- och nedskrivningar för 2015 var 10 227 MSEK. EBITDA för Ericsson 2015 blir då 21 805+10 227 = 32 032 MSEK. Givetvis så kan även en EBITDA-marginal om 13% räknas ut genom att ta EBITDA genom försäljningen.

Finansiella intäkter 525 1 277 1 346 K7
Finansiella kostnader –2 458 –2 273 –2 093 K7
Resultat efter finansiella poster 19 872 15 811 17 098  
Skatter –6 199 –4 668 –4 924 K8
Årets resultat 13 673 11 143 12 174  

 

Efter rörelseresultatet så är posterna väldigt tydliga. Finansiella intäkter i form av fodringsränta adderas, medan finansiella kostnader i form av skuldränta dras av. Kvar blir vinst före skatt. Efter att skatten har dragits så återstår 13 673 MSEK för Ericsson, vilket är bolagets vinst för 2015. Ericssons vinstmarginal blev 5,5% 2015, vilket innebär att 5,5% av all försäljning blev till ren vinst för aktieägarna. För att nå vinst per aktie på 4,13 SEK, så delas vinsten på bolagets 3 310 miljoner aktier.

Nu när vi vet bolagets vinst så övergår vi till balansräkningen. Balansräkningen är en ögonblicksbild av bolagets tillgångar och skulder vid den finansiella periodens slutdag, till skillnad från resultaträkningen som ackumuleras över hela perioden. Till ”vänster” i balansräkningen så listas bolagets tillgångar.

31 december, MSEK 2015 2014 Not
Immateriella tillgångar     K10, K26
Balanserade utgifter för produktutveckling 5 493 3 570
Goodwill 41 087 38 330
Varumärken/produkträttigheter 9 316 12 534
Materiella anläggningstillgångar 15 901 13 341 K11, K26, K27
Finansiella tillgångar      
Kapitalandelar i joint ventures och intresseföretag 1 210 2 793 K12
Aktier och andelar 1 275 591 K12
Långfristig kundfinansiering 1 739 1 932 K12
Övriga långfristiga finansiella tillgångar 5 634 5 900 K12
Uppskjutna skattefordringar 13 183 12 778 K8
Totala  Anläggningstillgångar 94 838 91 769  

 

Vi börjar med anläggningstillgångarna, som anses vara till för stadigvarande bruk inom verksamheten. Immateriella tillgångar är precis som namnet antyder, ganska abstrakta. Balanserade utgifter för produktutveckling är egentligen uppskjutna kostnader som Ericsson väljer att skriva av senare eftersom de anser att produktutvecklingen leder till intäkter i framtiden. Generellt så ska man se upp med sådana här balanserade utgifter, eftersom det kan vara ett tecken på att bolaget försöker putsa resultatet istället för att skatteeffektivisera. Goodwill uppkommer när man köper upp bolag för ett pris över dess egna kapital. Goodwill behöver inte vara negativt, men man bör kolla upp i noterna hur ”hårt” det nedskrivningsprövas. Varumärken och produkträttigheter representerar uppköpta varumärken samt patent, vilka värdesätts utefter de intäkter som de bedöms generera i framtiden.

Materiella anläggningstillgångar är helt enkelt byggnader, maskiner och inventarier.

Finansiella tillgångar är kanske enklast att värdera för revisorerna, eftersom det ofta finns en aktiv marknad för tillgångarna. Därför är tillförlitligheten för de här siffrorna väldigt hög och det finns ofta väldigt tydliga noter. Uppskjutna skattefordringar kan vara värt att uppmärksamma eftersom de representerar en reduktion av framtida skatter.

Varulager 28 436 28 175 K13
Kundfordringar 71 069 77 893 K14
Kortfristig kundfinansiering 2 041 2 289 K14
Övriga kortfristiga fordringar 21 709 21 273 K15
Kortfristiga placeringar 26 046 31 171 K20
Kassa och likvida medel 40 224 40 988 K25
Omsättningstillgångar 189 525 201 789  
Summa tillgångar 284 363 293 558  

 

Omsättningstillgångarna är tillgångar som ej bedöms vara till för stadigvarande bruk och brukar vara lätta att förstå. Varulagret värderas utefter det lägsta värdet av anskaffningsvärdet och dagens marknadsvärde. Kundfordringar är skulder som kunder har till bolaget och värderas utefter den bedömda sannolikheten att kunden betalar sin faktura. Övriga kortfristiga fordringar kan vara förutbetalda kostnader eller skattefordringar som bedöms realiseras inom ett år. Kortfristiga placeringar är ofta räntepapper som bolaget har investerat i. Kassan förklarar väl sig själv.

Nu går vi över till ”högersidan” i balansräkningen, även kallad skuldsidan.

Eget kapital hänförligt till moderbolagets aktieägare 146 525 144 306 K16
Minoritetsintressen i koncernföretag 841 1 003
Eget kapital 147 366 145 309

 

Anledningen till att eget kapital, som är ackumulerade vinster som behålls inom bolaget, placeras på skuldsidan av balansräkningen är att eget kapital faktiskt kan klassas som bolagets skuld till sina aktieägare. På denna skuld betalas ingen ränta, men aktieägarna förväntar sig ersättning i form av utdelning och aktiekursutveckling.

Ersättning efter avslutad anställning 22 664 20 385 K17
Långfristiga avsättningar 176 202 K18
Uppskjutna skatteskulder 2 472 3 177 K8
Långfristig upplåning 22 744 21 864 K19, K20
Övriga långfristiga skulder 1 851 1 797
Långfristiga skulder 49 907 47 425

 

En skuld klassas generellt som långfristig när den löper över mer än 12 månader. Till dessa skulder hör såklart pensionsavsättningar, vilka ni kan se utgör nästan hälften av Ericssons långa skulder. Pensionsskulder och långfristig upplåning är ofta de enda långfristiga skulder som är räntebärande, men det bör kollas upp i noterna.

Kortfristiga avsättningar 3 662 4 225 K18
Kortfristig upplåning 2 376 2 281 K19, K20
Leverantörsskulder 22 389 24 473 K22
Övriga kortfristiga skulder 58 663 69 845 K21
Kortfristiga skulder 87 090 100 824
Summa eget kapital och skulder 284 363 293 558

 

Kortfristiga skulder är generellt skulder som löper ut inom ett år och ofta är det endast kortfristig upplåning som är räntebärande. Kortfristiga avsättningar är en post som kommer belasta resultaträkningen det kommande året på grund av förpliktelser som medför sannolika kostnader. Just Ericsson är faktiskt anklagade för att ha ”dopat” sin redovisning i samband med ett VD-byte, med hjälp av avsättningar. 2003 så gjordes enorma avsättningar av oklara anledningar. Åren 2004-2006 kunde sedan den nytillträdde Vd:n Carl-Henric Svanberg åtnjuta mycket goda resultat på grund av att de alldeles för stora avsättningarna återfördes som positiva poster på resultaträkningen stegvis. Både kortfristig upplåning och leverantörsskulder behöver knappast någon förklaring.

Den stora posten av övriga kortfristiga skulder består i Ericssons fall mestadels av upplupna kostnader, alltså kostnader till personal och leverantörer som borde ha betalats tidigare. Notera att summan av tillgångarna och summan av eget kapital och skulder är exakt samma. Det är det som är själva syftet med balansräkningen – att den skall vara i balans.

Av balansräkningens siffror så kan man skapa en mängd olika nyckeltal. Soliditet, som är förhållandet mellan bolagets egna kapital och totala tillgångar, är kanske den mest använda av de alla. Ericssons soliditet är 52%, vilket ofta anses vara gott.

Man kan även räkna ut det sysselsatta kapitalet i bolaget genom att addera det egna kapitalet och de räntebärande skulderna. Det sysselsatta kapitalet är det som aktieägare och skuldägare vill ha avkastning på, därför ignoreras räntefria leverantörsskulder o.s.v. Av noter så framkommer det att Ericssons räntebärande skulder uppgår till 47 784 MSEK, vilket innebär att det sysselsatta kapitalet blir 195 150 MSEK.

Nettoskuld är ett annat begrepp som ofta används av analytiker. Nettoskuld är helt enkelt räntebärande skulder – kassa, vilket blir drygt 7 miljarder kr för Ericsson.

För de som är oroliga för ett bolags kortsiktiga betalningsförmåga så kan rörelsekapitalet och likviditetsmått vara till god hjälp. Rörelsekapitalet är omsättningstillgångar – kortfristiga skulder, vilket för Ericssons del blir 102 435 MSEK. Man kan även räkna ut netto-rörelsekapitalet för att verkligen identifiera de korta tillgångar- och skulder som behövs i den dagliga verksamheten.

Netto-rörelsekapitalet är varulager + kundfordringar – leverantörsskulder – upplupna kostnader, vilket för Ericsson blir ca 34 MSEK. Vissa analytiker vill faktiskt se ett negativt netto-rörelsekapital, eftersom det innebär att företaget på kort sikt finansierar sig gratis via leverantörsskulder och upplupna kostnader. Balanslikviditet liknar rörelsekapitalet, fast det räknas ut genom att dividera omsättningstillgångar med kortfristiga skulder istället. Ericssons balanslikviditet var 2,2. Kassalikviditet är (omsättningstillgångar – varulager) / kortfristiga skulder, vilket blev 1,8 för Ericsson.

När vi nu har gått igenom balansräkningen så är det dags för den sista och kanske viktigaste finansiella rapporten – nämligen kassaflödesanalysen. Kassaflödesanalysen skildrar hur pengar har rört sig i företaget under periodens gång. Analytiker brukar gilla att använda sig av kassaflöde, eftersom kassaflödet är relativt svårt att manipulera i bokföringen. Som ni kommer märka så är alla poster i kassaflödesanalysen kopplade till antingen resultat- eller balansräkningen, vilket gör att det faktiskt går att uttyda kassaflödet på egen hand, så länge man har tillgång till resultat- och balansräkning. Kassaflödet är uppdelat i tre delar, vi börjar med den kassagenererande delen – kassaflöde från rörelsen.

Januari–december, MSEK 2015 2014 2013 Notes
Årets resultat 13 673 11 143 12 174
Justeringar för poster som inte ingår i kassaflödet 10 611 11 200 9 828 K25
Kassaflöde från resultaträkningen 24 284 22 343 22 002  
Varulager –366 –2 924 4 868
Kort- och långfristig kundfinansiering 824 –710 1 809
Kundfordringar 7 000 1 182 –8 504
Leverantörsskulder –2 676 1 265 –2 158
Avsättningar och pensionsersättning 544 –859 –3 298
Övriga rörelsetillgångar och skulder, netto –9 013 –1 595 2 670
Förändringar i rörelsens nettotillgångar –3 687 –3 641 –4 613
Kassaflöde från rörelsen 20 597 18 702 17  389

 

För att komma till kassaflödet från rörelsen så utgår man från årets resultat, sedan så adderar man av- och nedskrivningar eftersom de inte påverkar kassan; man drar även av investeringar i omsättningstillgångar nödvändiga för rörelsen, samt adderar upptagna kortfristiga skulder nödvändiga för rörelsen.

Som ni ser så genererade Ericsson drygt 24 miljarder kr i kassaflöde på resultaträkningen. Varulagret har ökat från föregående år, vilket innebär att investeringar gjorts och således har 366 MSEK försvunnit från kassan. Kundfordringarna å sin sida har minskat med 7 miljarder kr från föregående år, vilket innebär att Ericsson har fått in de pengarna i kassan. Leverantörsskulderna har minskat med 2,5 miljarder kr, vilket innebär att Ericsson har betalat ut de pengarna från kassan.

Det tar lite tid innan man kommer in i tänket när det gäller kassaflödet, men försök kom ihåg att en ökad omsättningstillgång generellt innebär minskat kassaflöde, medan en ökad kortfristig skuld generellt innebär ökat kassaflöde.

Investeringar i materiella anläggningstillgångar –8 338 –5 322 –4 503 K11
Försäljning av materiella anläggningstillgångar 1 301 522 378
Förvärv av dotterföretag och verksamheter –2 201 –4 442 –3 147 K25, K26
Försäljning av dotterföretag och verksamheter 1 48 465 K25, K26
Balanserade utgifter för produktutveckling –3 302 –1 523 –915 K10
Övriga investeringsverksamheter –543 –3 392 –1 330
Kortfristiga placeringar 5 095 6 596 –2 057
Kassaflöde från investeringsaktiviteter –7 987 –7 513 –11 109
Fritt kassaflöde 12 610 11 189 6 280

 

Efter kassaflödet från rörelsen så är det dags för kassaflödet från investeringsverksamheten. Här skall de flesta poster vara negativa, eftersom alla sunda bolag behöver investera och investeringar tär på kassan. Eventuella positiva poster beror på att man har sålt en investeringstillgång, och sådant kassaflöde är självklart inte hållbart på sikt. Kapitalutgifter (capital expenditures på engelska) är en benämning som analytiker använder för de långsiktiga investeringar som anses nödvändiga för verksamheten.

För Ericsson skulle kapitalutgifter kunna innebära investeringar i anläggningstillgångar, förvärv samt balanserade utvecklingskostnader, vilket summeras till 13,8 miljarder kr 2015.

Det är viktigt att det positiva kassaflödet från rörelsen är tillräckligt för att täcka upp det negativa kassaflödet från kapitalutgifter och övriga investeringar. Det kassaflöde som är kvar från rörelsen efter investeringarna kallas fritt kassaflöde. Fritt kassaflöde kanske är den absolut viktigaste siffran i hela finansiella rapporten, eftersom det är fritt kassaflöde som investerare får ta del av.

Upptagande av lån 1 179 1 282 5 956
Återbetalning av lån –1 336 –9 384 –5 094
Försäljning/återköp av egna aktier 169 90
Betald utdelning –11 337 –9 846 –9 153
Övriga finansieringsverksamheter 615 –277 –1 307
Kassaflöde från finansieringsaktiviteter –10 710 –18 225 –9 508
Omräkningsdifferenser i likvida medel –2 664 5 929 641
Förändring av likvida medel –764 –1 107 –2 587
Likvida medel vid årets början 40 988 42 095 44 682
Likvida medel vid årets slut 40 224 40 988 42 095 K25

 

Hur det fria kassaflödet sedan distribueras redogörs i kassaflödet från finansieringsaktiviteter. Upptagande av lån och aktiekapital ökar kassaflödet tillgängligt för investerare, medan återbetalning av lån och utdelningar minskar kassaflödet. Som ni kan se så använder Ericsson nästan hela sitt fria kassaflöde till att betala utdelning till aktieägarna.

Nu har vi gått igenom de finansiella rapporternas tre delar och det är dags att börja kombinera siffror från dem för att skapa nyckeltal som vi kan använda i vår analys. Vi börjar med lönsamhetsmått.

Förutom de marginaler som vi nämnde i samband med att vi gick igenom resultaträkningen så används främst avkastning på eget-, totalt-, och sysselsatt kapital.

Avkastning på eget kapital = årets resultat / eget kapital = 9,3%.

Avkastning på totalt kapital = rörelseresultatet / totala tillgångar =7,7%.

Avkastning på sysselsatt kapital = rörelseresultat / sysselsatt kapital = 11,2%.

Tänk på att avkastningen på det egna kapitalet endast är en konsekvens av avkastningen på totalt kapital och den hävstång som bolaget väljer att använda i form av belåning. Avkastning på sysselsatt kapital är kanske det mest användbara måttet, eftersom det tar hänsyn för belåning men inte de skulder som ej har ett avkastningskrav på sig.

Man använder inte rörelseresultatet när man räknar ut avkastning på eget kapital, eftersom räntebetalningar ingår i rörelseresultatet och räntebetalning kan inte erhålls inte av aktieägare. Kom ihåg bara att avkastning på totalt- och sysselsatt kapital blir lite ”dopade” av att man inte tagit hänsyn till skatt. Självklart så kan man räkna ut liknande mått med fritt kassaflöde istället.

Effektivitetsmått avgörs ofta av kassaflödet.

Kassakonvertering = fritt kassaflöde / årets resultat = 92%.

Fritt kassaflöde / rörelsens kassaflöde = 61%.

Av- och nedskrivningar / kapitalutgifter = 74%.

Ericssons kassakonvertering på över 90% får anses vara väldigt positivt för aktieägare. Detsamma kan sägas om att hela 61% av rörelsens kassaflöde tillfaller investerare, trots Ericssons kapitalintensiva bransch. Av- och nedskrivningar har ett sunt förhållande till nödvändiga investeringar, speciellt med tanke på att kapitalutgifterna var ovanligt höga 2015.

Dagar i lager = lager / kostnad för sålda varor * 365 = 64 dagar.

Dagar i kundfordringar = kundfordringar / försäljning * 365 = 105 dagar.

Dagar i leverantörsskulder = leverantörsskulder / kostnad för sålda varor * 365 = 51 dagar.

Ericssons relativt få dagar i lager tyder på ganska effektiv lagerhållning. Tyvärr dröjer det hela 105 dagar i snitt för Ericsson att få betalt av sina kunder; generellt så ser man gärna att bolagen dröjer längre med leverantörsskulderna än vad kunderna dröjer med kundfordringarna, eftersom det möjliggör gratis finansiering. Ni kommer upptäcka varför de här dagarna är viktiga att hålla reda på i senare artiklar, då vi ska prognosticera fritt kassaflöde.

Slutligen så kan det vara bra att hålla koll på skuldsättningen med följande nyckeltal.

Räntetäckningsgrad = rörelseresultat / räntekostnad = 8,9.

Nettoskuld / rörelseresultat = 0,35.

Ericsson verkar ha mycket god kontroll på sina skulder och de kan betala av sina skulder väldigt kvickt med hjälp av kassan, om de vill.

Avslutningsvis så kan jag inte nog betona vikten av att faktiskt läsa noter i de finansiella rapporterna. Ni har säkert märkt att jag har återkommit till dem ett par gånger, och både förståelsen för bolaget och analysen tenderar att bli så mycket bättre om man tar sig tid att gå igenom dem. Ni har säkert också märkt att siffor från föregående år finns med i mina tabeller, detta är för att kunna göra en tidsserieanalys.

Hur Ericssons finanser såg ut 31 december 2015 är egentligen ganska ointressant, hur Ericssons trend utvecklar sig är däremot väldigt intressant, eftersom det kanske kan avslöja någonting om framtiden. Dåtid är ofta det bästa vi kan gå på för att prognosticera framtiden.

I den här alldeles för långa artikeln så har vi gått igenom i stort sett alla poster i en finansiell rapport, vi har tagit fram populära nyckeltal samt dragit vissa slutsatser utifrån dessa. I nästa artikel så skall vi använda flera av de poster och nyckeltal vi har gått igenom idag, för att försöka uppskatta ett värde på bolag relativt deras konkurrenter. Det blir egentligen första gången vi går från bolag till aktiemarknad – det vill ni inte missa.

Fundamentalanalysskolan är skriven under sommaren 2016 av Adam Prinselaar, som arbetar på en investmentbank i Stockholm.