Home > Fundamentalanalysskolan del 5: Relativ värdering

Fundamentalanalysskolan del 5: Relativ värdering

Välkomna till Tradingportalens artikelserie om fundamental analys. I förra artikeln så gick vi grundligt igenom de finansiella rapporterna och tog fram viktiga nyckeltal, som vi idag ska använda oss av för att värdera ett företag. Relativ värdering, eller multipelvärdering om man så vill, är det absolut vanligaste sättet att värdera aktier och det finns inte en investerare i världen som inte tittar på P/E-talet innan ett aktieköp.

Fundamentalanalysskolan

 

Låt oss börja med att konstatera att värdering av företag i förhållande till dess branschkollegor kan vara väldigt farligt. Det innebär nämligen att man, ofta utan kritiskt tänkande, tycker att branschkollegorna värderas ”rätt” av marknaden. Det är bara att titta på It-bubblan 2000, finanskrisen 2008 eller Greklandskrisen 2011 för att inse att marknaden ofta värderar en hel bransch eller ett helt tillgångsslag ”fel”.

Multipelvärdering leder till kriser när man struntar i de underliggande kassaflödena utan värderar allt som har att göra med internet till 20 gånger omsättningen, värderar subprime CDO:er som AAA-obligationer, eller värderar grekiska statsobligationer på samma nivåer som tyska. Med det sagt så finns det även uppenbara fördelar med multiplar. De är oerhört lätta att ta till sig och det går att uttyda otroligt mycket information ur endast ett par siffror.

P/E-talet som vi redan nämnt är väldigt intuitivt. P står för ’price’ och E står för ’earnings’. Man tar helt enkelt ett bolags marknadsvärde och dividerar med bolagets årsvinst. Ett P/E-tal på 10 innebär alltså att det kommer ta bolaget 10 år att tjäna in dagens börsvärde om vinsten hålls konstant.

En liknande multipel är P/B, där B står för ’book’. P/B är alltså bolagets marknadsvärde i relation till det bokförda egna kapitalet. Om ett bolag har ett P/B under 1 så kan man generellt säga att marknaden tror att bolagets tillgångar är övervärderade, eller att de framtida vinsterna inte kommer nå upp till investerarnas avkastningskrav. Hur det hänger ihop ska vi gå igenom i en senare artikel där vi går igenom residualvinst.

Det finns faktiskt en koppling mellan P/E och P/B. Om man har ett bolags avkastning på eget kapital och delar med marknadspriset för det egna kapitalet, så når man den avkastning i procent som investerare får i form av vinst. Vilket råkar vara exakt samma sak som E/P, ett inverterat P/E-tal. Alltså, ROE / (P/B) = E/P. Detta hoppas jag ger förståelse för att en hög avkastning på eget kapital inte behöver vara attraktivt, det beror på hur man värderar det egna kapitalet.

Direktavkastning är ett annat mått i procentformat som brukar vara populärt, främst bland småsparare. Direktavkastning är utdelning/marknadsvärde, vilket påvisar den avkastning investerare får på sitt aktieköp ”direkt” genom utdelning. I artikelseriens sista del så ska vi diskutera mer om utdelningens betydelse vid aktieinvesteringar.

Den sista multipeln med bolagets aktiepris som utgångspunkt är P/FCF, vilket är precis som ett P/E-tal fast det använder sig av fritt kassaflöde istället för vinst. Det kan vara bra att hålla ögonen på när ett bolags kassakonvertering sviker. Eftersom det är aktieägarnas värdering vi använder oss av, så är det viktigt FCF i det här fallet utgörs av fritt kassaflöde till aktieägare efter skuldamorteringar.

För att förstå oss på de tre sista värderingsmåtten så måste vi lansera ett nytt begrepp, ’enterprise value’. ’Enterprise value’, som kanske bäst översätts till ”totalt bolagsvärde” på svenska, utgörs av bolagets marknadsvärde på aktiemarknaden plus bolagets nettoskuld. Alltså, EV = aktiernas marknadsvärde + skuldernas marknadsvärde – kassa. Man kan säga att ’enterprise value’ är det värde som bolagets framtida kassaflöden ska uppfylla för att dagens marknadsvärden ska hålla.

Eftersom större företagstransaktioner ofta görs på skuldfri basis så räknas det på EV väldigt flitigt på investmentbanker och de två populäraste måtten är EV/EBIT och EV/EBITDA. Anledningen till att man använder sig av vinst innan räntebetalningar och skatt är för att skuldägare är inkluderade i EV, det gör också måttet jämförbart över alla branscher i hela världen. EBITDA bör användas främst när man tror att av- och nedskrivningar inte ger en korrekt bild av bolagets investeringar.

EV/S är ett tal som ofta bara används när ett bolag i utvecklingsfas inte ännu går med vinst. Bolagets ’enterprise value’ dividerat med bolagets omsättning går nämligen att räkna på oavsett hur förlustgenererande bolaget än är.

Slutligen så kan man såklart använda sig av EV/FCF också, men här är det viktigt att FCF är det fria kassaflödet till hela bolaget, eftersom skuldägare som är inkluderade i EV får ta del av skuldamorteringarna.

När vi nu har gått igenom de vanligaste värderingsmultiplarna så skall vi försöka värdera det fiktiva bolaget ’ABC’ som skall noteras på börsen. Till hjälp har vi de fiktiva branschkollegorna ’X’, ’Y’ och ’Z’.

Fundamentalanalysskolan - Del 5 Relativ Värdering

Det ger oss följande värderingar:

Fundamentalanalysskolan - Del 5 Relativ Värdering

Genom att ta marknadens medel-P/E och multiplicera det med ABC:s vinst om 50 miljoner kr, så når vi ett möjligt börsvärde för ABC på 681 miljoner kr. Samma metod har även använts för alla andra värden ni ser på lägsta raden.

Som ni ser så skiljer det nästan 45% i ABC:s möjliga värdering beroende på vilka nyckeltal man väljer att fokusera på, och då använde jag mig bara av medeltalen av multiplarna vid värderingen av ABC. Detta visar på hur svårt och godtyckligt relativ värdering faktiskt är. Vi kan säga att ABC är värt någonstans mellan 450 och 793 miljoner kr, men det är väldigt inexakt och det är svårt att veta hur man skall agera om börsvärdet pendlar där emellan.

Vi har dessutom undvikit relativ värderings kanske viktigaste fråga: Är bolagen verkligen jämförbara?

Vi sa att ABC, X, Y och Z alla verkar inom samma bransch. Men betyder det verkligen att de ska ha samma värdering? Som ni ser så säljer X för 7 miljoner kr, medan Y säljer för 3,5 miljarder kr. Två så vitt skilda bolag utsätter för olika risker och bör således ha olika värderingar. Det finns en mängd anledningar till att ett bolag bör värderas högre i multiplar än sina konkurrenter. Större storlek, fler verksamhetsben att stå på, god historik, mer förutsägbara resultat, lägre skuldsättning, högre marginaler, större utdelningsandel, bättre kassakonvertering och så vidare. Men framförallt – högre tillväxt. Som ni kommer se i nästa artikel så är tillväxt den absolut viktigaste värdedrivaren i bolag och investerare är ofta villiga att betala högre multiplar för tillväxt.

I ABC:s fall så kan man konstatera att varken X eller Y är särskilt likt bolaget sett till finanserna. Z däremot är närmast i försäljningsvärde, har hyfsat lika marginaler, ungefär samma kassakonvertering och liknande tillväxt. Det gör att ABC bör värderas likt Z på marknaden och en värdering kring 700 miljoner kr ser rimligt ut. Genom att välja ut ett bolag med liknande finanser har vi nu lyckats göra en betydligt mer precis värdering av ABC. Nu får vi bara hoppas att Z värderas ”rätt” av marknaden.

Jag kan inte nog betona vikten av att använda sig av bolag som har liknande storlek, liknande affärsmodell, liknande karaktärsdrag och liknande tillväxt när man gör en relativ värdering. Annars säger multipelvärderingen oss ingenting. För att komma runt jämförbarhetsproblematiken kring tillväxt så skapade den legendariska investeraren Philip Fisher PEG-talet. PEG är P/E-talet delat på den årliga omsättningstillväxten.

Säg att ABC med 4 procent i tillväxt skulle noteras till P/E-talet 13,6, då skulle PEG-talet bli 3,4. PEG-talet, som helst ska vara så lågt som möjligt, är bra för att tydliggöra vilket pris man betalar för tillväxten.

Slutligen så hoppas jag att ni tänker på datummärkningen på de siffror ni använder i multiplar. Börsen är hela tiden framåtblickande och vad ett bolag tjänar nästa år är betydligt mer relevant än vad bolaget tjänade förra året. Därför rekommenderar jag att man använder prognoser för framtiden när man räknar ut sina multiplar, och det gäller både bolaget du är intresserad av och branschkollegorna.

Det betyder dock att du antingen måste ha tillgång till analyser eller skapa dina egna estimat för framtiden. Lyckligtvis är det precis vad vi ska gå igenom i nästa artikel, där vi ska försöka prognosticera framtiden och sätta ett absolut värde på ett företag genom att diskontera dess framtida kassaflöden. Det blir spännande! Bara kom ihåg – när du gör en relativ värdering, se till att både siffrorna och bolagen verkligen är jämförbara.

Fundamentalanalysskolan är skriven under sommaren 2016 av Adam Prinselaar, som arbetar på en investmentbank i Stockholm.