Home > Fundamentalanalysskolan del 6: DCF-värdering

Fundamentalanalysskolan del 6: DCF-värdering

Välkommen till Tradingportalens artikelserie om fundamental analys. I förra artikeln så använde vi oss av finansiella nyckeltal och värderingsmultiplar för att värdera företaget ABC relativt gentemot sina branschkollegor. Idag ska vi värdera samma fiktiva bolag till ett absolut värde genom att diskontera dess framtida kassaflöden. Enligt modern finansteori så skall alla finansiella tillgångar värderas utefter deras framtida kassaflöden diskonterade med en lämplig riskjusterad ränta.

Dagens investerare får endast ta del av framtida kassaflöden och investerare kräver avkastning för den risk som osäkra framtida kassaflöden innebär, därav diskonteringen. DCF-modellen, som värderingsmetoden benämns i folkmun, är omåttligt populär bland professionella analytiker och eftersom de flesta riktkurser som florerar i finansmedia baseras på diskontering av framtida kassaflöden, så kan det vara nyttigt för småsparare att känna till hur den fungerar.

Fundamentalanalysskolan

 

I kort så går metodiken ut på att prognosticera de framtida kassaflödena en kortare period framöver, ofta 5 år, samt uppskatta ett försäljningsvärde efter prognosperioden och ett avkastningskrav som investerare är nöjda med. Det låter kanske simpelt, men det kräver antaganden om:

  1. Kortsiktig försäljningstillväxt
  2. Bruttomarginalen
  3. Hur försäljnings-, administrations-, forsknings- & utvecklingskostnader utvecklas
  4. Ränte- och skattekostnader
  5. Hur av- & nedskrivningar förhåller sig till kapitalinvesteringar
  6. Hur investeringar i rörelsekapital förhåller sig till försäljningen
  7. Hur kapitalinvesteringar förhåller sig till försäljningen
  8. I vilken takt återbetalning på lån kommer ske
  9. Vilken ”evig” tillväxttakt bolaget kan tänkas ha, eller vilket P/E-tal det kan tänkas ha efter prognosperioden
  10. Vilken diskonteringsränta som anses lämplig med hänsyn till bolagets riskprofil

Vi ska gå igenom steg för steg.

Del 6 - DCF-värdering 1

Om vi tittar på ABC:s försäljning så har den växt med drygt 4% per år de senaste åren. Det kan då vara lockande att anta att tillväxten kommer fortsätta i samma takt framöver, men det behöver inte alls vara sant. För att uttyda den framtida tillväxttakten så bör man ha bättre underlag. Oberoende marknadsanalyser, prognoser från ledningen, estimat från börsnoterade kunder eller konsensusprognoser från aktieanalytiker kan utgöra sådant underlag. ABC verkar vara ett relativt moget bolag i en bransch som växer snäppet snabbare än BNP, så jag väljer en försäljningstillväxt om 4% de kommande 5 åren.

Del 6 - DCF-värdering 2

Bruttomarginalen brukar vara relativt lätt att prognosticera eftersom det till stor del rör sig om rörliga kostnader. Om inte ledningen på något sätt hintar om att affärsförhållanden kommer förändras i närtid, så är det inte fel att använda sig av ett medelvärde av de senaste bruttomarginalerna för att estimera 5 år framåt.

Del 6 - DCF-värdering 3

De mer fasta kostnaderna i form av försäljning & administration, forskning & utveckling samt av- & nedskrivningar kan vara lite tuffare att bedöma. Dessa kostnader beror mycket på vilken operationell hävstång bolaget har, om några besparingsprogram genomförs, samt vilken investeringsfas bolaget är i för tillfället. När det gäller av- och nedskrivningar så finns det även en långsiktig koppling till kapitalinvesteringar som vi kommer gå in närmare på senare. För ABC:s del så kan antar jag att bolaget genomför besparingar som gör att försäljningskostnadernas koppling till försäljningstillväxten avtar. Utvecklingskostnaderna verkar ligga stabilt samtidigt som avskrivningar uppgår till 88% av kapitalinvesteringar. Detta gör att ABC:s rörelsemarginal sakta kommer att förbättras de närmsta 5 åren, i och med att försäljningen utvecklas snabbare än kostnaderna.

Del 6 - DCF-värdering 4

Längst ned på resultaträkningen så hittar vi ränte- och skattekostnader. Båda dessa kostnader brukar gå att uttyda från bolagets finansiella noter, där det brukar stå vilken ränta och avbetalningstid som gäller på bolagets lån, samt vilken skatt bolaget själva räknar med i värderingen av goodwill till exempel. För ABC så gör låga räntor på rörliga lån i kombination med amorteringar att räntekostnaderna minskar stabilt. Den svenska bolagsskatten om 22% hålls däremot konstant. Om man ser till resultaträkningen i sin helhet så ser man att vinsten ökar i genomsnitt med 6% per år för ABC, två procentenheter bättre än försäljningen. Det finns således en viss operationell hävstång i bolagets verksamhet, vilket även har observerats de 5 senaste åren.

Del 6 - DCF-värdering 5

För att komma från vinst till fritt kassaflöde så måste vi först addera tillbaka av- och nedskrivningarna, eftersom de inte berör kassan. Långsiktigt så bör det finnas en relation mellan avskrivningar och kapitalinvesteringar, eftersom avskrivningar är periodiserade kostnader av investeringar. Detta mått kan dock vara väldigt volatilt eftersom kapitalinvesteringar skiftar mycket från år till år. Avskrivningar/kapitalinvesteringar beror dels på vilken tillväxtfas bolaget befinner sig i och dels på vilka finansiella mål ledningen agerar mot. Kom ihåg att en aktieägarvänlig ledning skriver av så mycket som möjligt, eftersom avskrivningar utgör en sköld mot skatter och ökar kassaflödet i närtid.

Del 6 - DCF-värdering 6

Efter att av- och nedskrivningar adderats tillbaka så måste vi subtrahera investeringar i netto-rörelsekapital. Som ni säkert minns från artikeln om finansiella rapporter så är netto-rörelsekapital = kundfordringar + varulager – kundfordringar – upplupna kostnader. Eftersom dessa omsättningstillgångar och kortfristiga skulder är verksamhetsnödvändiga så finns det ofta en stark koppling till försäljningen. Här kan man också använda sig av ’dagar i varulager’ o.s.v. som vi kort gick igenom i artikel 4, för att göra en än mer precis prognos. Även i det här måttet kan det finnas spår av operationell hävstång, om bolaget har stordriftsfördelar i lagerhanteringen eller kreditvärdigheten så bör netto-rörelsekapitalet/försäljning sakta sjunka. Kom bara ihåg att det är investeringar i netto-rörelsekapital som ska subtraheras, således så skall endast förändringen i netto-rörelsekapital subtraheras, inte hela netto-rörelsekapitalet.

Del 6 - DCF-värdering 7

Vi måste även subtrahera kapitalinvesteringar för att nå fritt kassaflöde. Kapitalinvesteringar bör ha en relation till försäljningen, även om det kan vara volatilt. Om inte ledningen antyder att bolaget står inför en period av större eller mindre investeringar så gör man nog bäst i att försöka utläsa någon trend i historiken.

Del 6 - DCF-värdering 8

Om ni minns artikel 4 om finansiella rapporter, så kommer ni säkert ihåg att vi efter kapitalinvesteringar är framme vid fritt kassaflöde tillgängligt för alla investerare. Men den här gången så skall vi bara använda oss av fritt kassaflöde tillgängligt för aktieinvesterare, vilket innebär att vi måste subtrahera återbetalning av skulder innan vi är framme vid fritt kassaflöde. Ofta framgår det av bolagets noter hur lång löptid de har på sina lån och om man inte har mer information än så, så tycker jag man gör bäst i att dela upp amorteringarna på löptiden som återstår. Det kanske inte blir exakt rätt varje år, men över hela prognosperioden så bör man hamna ganska nära verkligheten.

Nu har vi prognosticerat fritt kassaflöde till aktieägare, vilket uppgick till 220 miljoner kr på 5 år. Men efter 2020, vad händer med ABC då? Vanligast är att man tillskriver bolaget ett försäljningsvärde som man förväntas få ut av bolaget direkt efter prognostidens slut. Det kan man göra genom att antingen uppskatta en ”evig tillväxt” för bolaget, eller genom att använda sig av en P/E-multipel för att uppskatta ett rimligt försäljningsvärde. Formlerna ser ut som följer:

Del 6 - DCF-värdering 9

Att tänka på när man använder den första formeln är att tillväxttakten faktiskt är evig. Det innebär att man antar att bolaget faktiskt kommer existera och växa med samma konstanta takt ända in i evigheten. Detta är såklart helt orimligt och kanske den största källan av kritik till DCF:en. Faktum är att den genomsnittliga livslängden för ett bolag på S&P500 idag är ca 15 år. Än en gång så kan det vara bra att återknyta till ’moats’ som vi behandlade i artikel 2 om affärsmodeller. Det är nämligen bara genom bibehållna konkurrensfördelar som ett företag kan överleva den allt hårdare globala konkurrensen och det bör man ta hänsyn till innan man antar en evig tillväxttakt. Ytterligare knepigheter med den eviga tillväxten är att den inte under några omständigheter får vara högre än den internationella BNP-tillväxten. Om ett bolag har en evig tillväxt på 3% medan världens BNP växer med 2% så innebär det att bolaget för eller senare kommer växa sig större än världsekonomin. Återigen, helt orimligt. Med dessa tankar i bakhuvudet så tillskrev jag ABC en evig tillväxttakt om 1,5%, vilket innebär ett försäljningsvärde 2021 på 627 miljoner kronor.

Den andra formeln är betydligt lättare att ta till sig. Ett P/E-tal vet alla vad det är och man behöver endast fundera kring vilken multipel som kan vara rimlig om 5 år. Viktigt att ha med sig då är att de flesta börsbolag troligtvis har mognat om 5 år, vilket innebär lägre multiplar då än i dagsläget. Det man kan göra är att titta på bolag inom samma bransch som är i samma fas nu som bolaget av intresse kan tänkas vara i om 5 år. Problemet med detta tillvägagångssätt är att DCF:en, som ska vara en absolut värdering, trots allt prognosarbete vi har lagt ner, till en väldigt stor del blir en relativ värdering av bolaget om 5 år, med all osäkerhet det innebär. Det blir lite som att blanda äpplen och päron. För att komma runt detta så rekommenderar jag att istället använda multipelmetoden som kontroll av rimligheten i den eviga tillväxten. Ett försäljningsvärde på 627 miljoner kronor 2021 innebär en P/E-multipel om 8,9 på 2020 års vinst. Med tanke på att ABC förmodligen har passerat sin tillväxtfas vid det laget så låter det rimligt.

Nu har vi uppskattat det totala kassaflödet som kommer tillfalla aktieägarna av ABC i framtiden, som med både prognosperioden och försäljningsvärdet inräknat  uppgår till 847 miljoner kronor. Nu ska vi bara diskontera det med en riskanpassad ränta för att kunna avgöra dagens värde av bolaget.

Del 6 - DCF-värdering 10

Hur man uppskattar en lämplig diskonteringsränta är en hel vetenskap i sig. Enligt den populära teorin CAPM så ska diskonteringsräntan räknas ut genom att multiplicera beta, som är ett mått för en akties samvariation med index, med en historisk marknadspremie och sedan addera en riskfri ränta. Det är på grund av denna ekvation som vi i dagens lågräntemiljö ser väldigt höga P/E-multiplar på marknaden. Det känns logiskt, eftersom den riskfria räntan går ner, så borde diskonteringsräntan för alla aktier gå ner, vilket innebär att värderingen för aktier går upp. Det man glömmer då är anledningen till att räntorna är låga – nämligen låg inflation och låg framtida tillväxt, vilket såklart påverkar bolag negativt och bör justeras för i DCF:en genom att sänka den eviga tillväxttakten. Personligen så använder jag mig inte av CAPM när jag uppskattar en diskonteringsränta eftersom jag motsätter mig idén att volatilitet är lika med risk. Det ger mig också friheten att sätta ett mer personligt avkastningskrav som jag själv är nöjd med. I ABC:s fall så är jag nöjd med en årlig avkastning om 10% vilket avspeglas i diskonteringsfaktorerna. Efter diskonteringen så når vi ett nuvärde av ABC:s framtida kassaflöden på 518 miljoner kronor. Nu adderar vi bara de 50 miljoner kronor bolaget har i kassan idag, redo att distribuera till aktieägarna, för att komma fram till ABC:s absoluta värde enligt vår DCF-analys – 568 miljoner kronor.

Del 6 - DCF-värdering 11

Tyvärr så har vår DCF-analys en hel drös med svagheter, där den största är beroendet av diskonteringsräntan och den eviga tillväxttakten. Som ni ser i känslighetsanalysen ovan så skiljer det över 100 miljoner kr i värde beroende på om avkastningskravet bedöms vara 9% eller 11%. Två procentenheters skillnad i tillväxt leder även det till 100 miljoner kronors skillnad i värde. Man bör även vara uppmärksam på hur stor del av värderingen som utgörs av försäljningsvärdet. Om försäljningsvärdet utgör uppemot 90% av värderingen så bör man fråga sig varför man överhuvudtaget bemödar sig att prognosticera framåt, när bolagsvärdet ändå verkar ligga i ”evigheten”. Problemet kan undkommas genom att helt enkelt förlänga prognosperioden, vilket i sin tur leder till svårare och svårare prognoser. Med företags allt kortare livslängd på grund av hårdnande konkurrens, så bör man även fråga sig om det är en vettig investering om bolagsvärdet ligger långt in i framtiden. För ABC:s del så utgör försäljningsvärdet 62% av bolagsvärdet, vilket får anses vara klart godkänt.

Avslutningsvis så vill jag klargöra att det finns lika många olika sätt att konstruera DCF:er på, som det finns analytiker. Framförallt så är metoden där man räknar på det totala bolagsvärdet inklusive skulder, betydligt vanligare än vår nyss genomgångna metod som endast inkluderar fritt kassaflöde till aktieägare. Men eftersom som den metoden adderar ytterligare komplicerade steg i form av viktade medelvärden för diskonteringsräntan samt hänsyn till bolagets nettoskuld, så tror jag att den här metoden är bättre för er förståelse. Lyckas ni konstruera en DCF för aktieägarna som kommer ni inte ha några problem att förstå en DCF för både aktie- och skuldägare. Man kan även ytterligare komplicera sin excelmodell genom att integrera en balansräkning med resultaträkningen och kassaflödet, vilket möjliggör användning av avkastning på totala tillgångar som en nyttig kontrollfunktion med mera. Men nu gissar jag att ni har fått nog av DCF:er. Vill ni lära er mer så är nätet fyllt av tips och tricks för att göra mer eller mindre exakta värderingar av bolag.

I nästa artikel så kommer vi gå igenom residualvinster. Ytterligare en absolut värderingsmetod som faktiskt är ganska ovanlig, men som jag hoppas ska ge ökad förståelse för vad avkastningskrav och vad populära nyckeltal som P/E, P/B och ROE faktiskt innebär.

Fundamentalanalysskolan är skriven under sommaren 2016 av Adam Prinselaar, som arbetar på en investmentbank i Stockholm.