Home > Fundamentalanalysskolan del 7: Residualinkomstvärdering

Fundamentalanalysskolan del 7: Residualinkomstvärdering

Välkommen till Tradingportalens artikelserie om fundamental analys. I förra artikeln så introducerade vi den populära värderingsmetoden DCF, där man diskonterar bolags framtida kassaflöde för att uppskatta dess värde. I den här näst sista artikeln så ska vi bekanta oss med residualinkomstmodellen, en betydligt mindre använd absolut värderingsmetod som har hjälpt mig personligen att förstå vissa värderingssamband.

Fundamentalanalysskolan

 

Till skillnad från metoden av diskontering av framtida kassaflöden, där allt bolagsvärde ligger i framtiden, så antar man i residualinkomstmodellen att det finns ett visst inneboende värde i bolag i dagsläget, även om bolaget skulle upphöra sin försäljning redan imorgon. Det här inneboende värdet är bolagets egna kapital. När man värderar ett bolag efter residualinkomster så utgår man alltid från bolagets egna kapital. Skillnaden i metodik visualiseras väl i bilderna nedan.

Del 7 - Residualinkomstvärdering 1Del 7 - Residualinkomstvärdering 2

En annan skillnad gentemot DCF:en är att avkastningskravet i den här modellen är en faktisk summa pengar som aktieägare förväntas kräva av bolaget årligen. Det här avkastningskravet utgår från bolagets egna kapital. Så om ett bolag har 100 miljoner kr i eget kapital och dess aktieägare har ett avkastningskrav på 10%, så kräver aktieägarna praktiskt taget 10 miljoner kr i vinst från bolaget.

Om bolaget överskrider de här 10 miljonerna i vinst så har bolaget gjort en positiv residualinkomst. Så ytterligare en skillnad är att residualinkomst beräknas från den redovisningsmässiga vinsten, istället för det fria kassaflödet.

I övrigt så är mycket sig likt från DCF:en. Man måste fortfarande prognosticera vinsten ett par år fram i tiden, man måste fortfarande diskontera residualinkomsten till nuvärde och det finns fortfarande en hel del problematik kring försäljningsvärdet i slutet av prognosperioden.

Vi börjar med formeln för residualinkomst för tydlighets skull.

Del 7 - Residualinkomstvärdering 3

Vilket kan skrivas om till:

Del 7 - Residualinkomstvärdering 4

Själva värderingen består av tre komponenter: bolagets nuvarande egna kapital, diskonterade residualinkomster under prognosperioden samt ett försäljningsvärde i slutet av prognosperioden.

Nu ska vi återgå till det fiktiva bolaget ABC som vi har värderat i de två senaste artiklarna, för att försöka värdera det med hjälp av residualinkomstmetoden. Eftersom vi redan har gått igenom hur vi prognosticerade ABC:s resultaträkning 5 år framåt i förra artikeln, så tänker jag hoppa direkt till vinstraden.

Del 7 - Residualinkomstvärdering 5

Som ni säkert redan vet så är ett bolags inledande egna kapital = förra årets inledande egna kapital + förra årets vinst – förra årets utdelning. Därför är det kan det vara bra att ha koll på bolagets historiska utdelningsandel av vinsten, ofta har styrelsen satt upp mål för utdelningsandelen som med fördel kan användas när man modellerar. Eftersom ABC har fina och stabila framtida fria kassaflöden som vi prognosticerade i förra artikeln, så antar vi en utdelningsandel om 60% av vinsten framöver.

Jag har fetmarkerat ABC:s 180 miljoner kr som det har i eget kapital idag, det är därifrån vår värdering börjar. Om framtida vinster överstiger avkastningskraven så kommer bolaget att värderas över sitt egna kapital, om bolaget endast har negativa framtida residualvinster så kommer det värderas under sitt egna kapital.

Tankegångar kring bolags avkastningskrav gick vi igenom i förra artikeln om DCF-värdering. För ABC så väljer vi ett avkastningskrav på 10%, vilket innebär att aktieägarna kräver 10% av bolagets egna kapital varje år.

Som ni kan se av tabellen ovan så lyckas ABC göra positiva residualinkomster med god marginal efter att vinsterna har subtraherats med avkastningskraven. Det innebär att ABC överträffar aktieägarnas krav och bolaget bör värderas över sitt egna kapital. Residualinkomster är i princip samma sak som ’economic value added’, eller ’economic profits’ som Warren Buffett gillar att använda sig av.Del 7 - Residualinkomstvärdering 7

Eftersom residualinkomsterna tjänas in i framtiden så bör de diskonteras tillbaka med Del 7 - Residualinkomstvärdering 6

precis som i en DCF. Nuvärdet av ABC:s residualinkomster 5 år framöver är 146 miljoner kronor, vilket skall adderas till det egna kapitalet på 180 miljoner kr.

För att färdigställa värderingen av ABC så skall vi försöka fastställa ett rimligt försäljningsvärde av ABC efter prognosperioden. I residualinkomstmodellen så finns det tre stycken alternativ för att uppskatta försäljningsvärdet.

Precis som i en DCF så kan man försöka tillskriva bolaget en ”evig” tillväxttakt. Man kan också använda sig av en P/B-multipel för att prissätta bolaget vid prognosperiodens slut. Slutligen så kan man även modellera för sakta avtagande residualinkomster framgent.

Del 7 - Residualinkomstvärdering 8

Precis som i DCF:en så är det ganska problematiskt att försöka uppskatta en evig tillväxttakt med tanke på att bolaget med all säkerhet inte kommer överleva i in i evigheten. På dagens globalt konkurrensutsatta marknader är det nästan en självklarhet att residualinkomster försvinner med tiden. För ABC så satte vi en evig tillväxttakt på 1,5%, vilket i kombination med ett tioprocentigt avkastningskrav och ett eget kapital på 275 miljoner kr år 2020 leder till ett försäljningsvärde på 512 miljoner kronor.

En av de största fördelarna med residualinkomstmetoden är att man kan flytta runt siffrorna i värderingsmodellen för att tydliggöra att P⁄B= Del 7 - Residualinkomstvärdering 9

Detta samband kan vara väldigt praktiskt när man försöker bedöma vilket avkastningskrav eller evig tillväxttakt som marknaden för tillfället har på en viss aktie. Med en avkastning på eget kapital på 25,8% år 2020 så skulle ABC:s P/B-multipel vara 2,86 vid det laget. Om vi sätter in 2,86 som P/B-multipel i formel 2 för försäljningsvärdet så landar vi än en gång i 512 miljoner kronor. Detta på grund av att vi har matat in precis samma siffror i båda uträkningarna. Man skulle kunna uppskatta en framtida P/B-multipel för ABC genom att titta på hur branschkollegorna värderas. Men precis som vi var inne på i förra artikeln så är det ganska vanskligt, eftersom vår absoluta värderingsmodell då förvandlas till en relativ värderingsmodell. Istället kan man använda P/B-multipeln för att kontrollera att den eviga tillväxt man har uppskattat verkar rimlig.

För att använda den sista formeln så behöver vi introducera något som kallas för persistensfaktor. Man kan säga att persistensfaktorn är ett mått på den ’moat’ som bolaget har. Om persistensfaktorn är 1 så innebär det att residualinkomsterna kommer överleva för evigt. Om persistensfaktorn är 0 så innebär det att residualinkomsterna försvinner redan nästa år. Persistensfaktorn i residualinkomstmodellen ger analytiker möjlighet att kvantifiera bolags konkurrensfördelar på ett sätt som ingen annan värderingsmodell kan göra. Empiriskt så har studier visat att den genomsnittliga persistensfaktorn över tid är 0,62. Om vi ger ABC persistensfaktorn 0,62 så kommer vi fram till försäljningsvärdet 91 miljoner kronor. Det är betydligt lägre än de andra uträkningarna vi har gjort, men det är också förklarligt eftersom vi inte längre antar att residualinkomsterna fortsätter in i evigheten.

Nu ska vi bara diskontera försäljningsvärdet för att komma till bolagets värde idag. De två första uträkningsmetoderna för försäljningsvärdet ger oss ett aktieägarvärde på 644 miljoner kronor. Genom att använda persistensfaktorn så uppskattas istället aktieägarvärdet till 388 miljoner kronor. Eftersom jag är lite skeptisk i allmänhet och till evigheten i synnerhet, så väljer jag att gå på den lägre värderingen.

Del 7 - Residualinkomstvärdering 10

Som ni kan se av känslighetsanalysen ovan, så är en residualinkomstmodell inte lika känslig för diskonteringsräntan som en DCF är. Däremot så den väldigt känslig för persistensfaktorn. Det går alltså inte att göra en absolut värdering som inte är väldigt beroende av några få antaganden.

Residualinkomst är inte särskilt välanvänt. Men jag hoppas ni nu har förstått dess fördelar såsom:

  • Att man ger avkastningskravet ett värde.
  • Att man får förståelse hur P/B-talet hänger ihop med avkastningen på eget kapital och avkastningskravet.
  • Att man får möjlighet att kvantifiera bolagets ’moats’ genom persistensfaktorn.

Givetvis så har modellen även stora nackdelar:

  • Den förutsätter att det egna kapitalet kommer komma aktieägarna till godo i framtiden.
  • Den baseras på redovisningsmässig vinst, som lätt kan manipuleras.
  • Den fokuserar på ROE, vilket kan få bolag att dela ut pengar kortsiktigt istället för att investera pengarna långsiktigt.
  • Den är väldigt känslig för persistensfaktorn, vilket är ett otroligt svårbedömt mått.

Nästa artikel är den sista i den här lilla ”skolan” i fundamental analys. Då ska vi bli mindre tekniska och istället diskutera fördelar och nackdelar med diverse investeringsstrategier. Det hoppas jag blir en bra avslutning.

Fundamentalanalysskolan är skriven under sommaren 2016 av Adam Prinselaar, som arbetar på en investmentbank i Stockholm.