Home > Den svåra matchen mot index

Den svåra matchen mot index

Slå index

Vi aktieägare är ett hårt prövat släkte. Inte nog med att börsen från och med sekelskiftet och tre långa är därefter rasade med två tredjedelar, dessutom finns det forskare och akademiker som har fräckheten att påstå att det inte går att överträffa index. De påstår att en slumpmässigt vald aktieportfölj går lika bra på lång sikt som en professionellt vald portfölj. Det är ingen skillnad, hävdar de. Hur är det egentligen, kan man slå index på lång sikt?

Upprinnelsen till diskussionen om marknadens eventuella effektivitet är en i finanskretsar världsberömd artikel från 1970, vars skribent Eugene Fama för evigt skrev in sig i de ekonomiska historieböckerna när den publicerades. Diskussionerna hade visserligen dykt upp tidigare. De gamla grekerna är oskyldiga denna gång. Men i början av 1900-talet skrev en fransk matematiker vid namn Louis Bachelier en avhandling med titeln ”Spekulationsteori”, som berörde marknadens effektivitet.

Ett halvt sekel senare, 1953, upptäckte den brittiske statistikern Maurice Kendall att rörelserna på aktiemarknaden inte tycktes följa något mönster. Kurserna gav intryck av att vara helt slumpmässiga. Han namngav detta fenomen ”Random Walk” (på svenska ”Slumpmässig promenad”). Även nobelpristagaren Paul Samuelsson var tidigt ute och diskuterade ämnet 1965 i en artikel.

Men det var inte förrän i maj 1970 som Chicagouniversitetets ekonomiprofessor Eugene Famas artikel om effektiva marknader i Journal of Finance satte igång diskussionen på allvar. Fama påstod helt sonika att marknadspriserna alltid är rätt, det vill säga att marknaden alltid har rätt. Kendalls upptäckt och Famas artikel utgör än idag grundstommen i det som kallas för Effektiva marknadsteorin (EMT) (från engelskans Efficient Market Theory). I sin mest ortodoxa form- vad akademikerna kallar för den starka varianten av EMT- hävdar forskarna helt frankt att marknadspriserna alltid till fullo återspeglar all tillgänglig och relevant information. Aktiekurserna rör sig slumpmässigt allteftersom ny information tillkommer och prissätts.

Det går inte att förutspå kursutvecklingen. Och morgondagens aktiekurser har inget samband med gårdagens . Det finns ingen förutsägbarhet, inga mönster och inga trender. Slutsatsen är tydlig och för oss aktiva investerare något besvärlig. Det finns ingen aktör på marknaden – vare sig långsiktig investerare och aktiesparare eller kortsiktig spekulant – som väsentligt och uthålligt kan överträffa index eller en slumpmässigt vald aktieportfölj. Sug på den beska karamellen ett tag! Ingen av oss slår index på lång sikt.

Den starka varianten av EMT avfärdar brutalt alla analysmetoder, från fundamental och teknisk analys till tarotkort. Inte ens den mest erfarna , professionella, ärrade och välinformerade analytiker kan i längden åstadkomma en avkastning på sin portfölj som är bättre än marknaden i genomsnitt. Inte ens proffsen slår index.

Men kan det verkligen stämma? Det finns ju mängder av framgångsrika investerare som slår index utan att blinka. Kända namn är Peter Lynch, Warren Buffert och George Soros. I Sverige har vi värdeinvesterare som Patrik Brummer och Laszlo Szombatfaly. Peter Lynch är sannolikt världens mest kända fondförvaltare . Mellan 1977 och 1990 var han chef för Magellan Fond, världens största aktiefond innan han pensionerade sig vid 46 års ålder. Lynch förvaltade som mest 500 miljarder USA –dollar. Under de år som han var chef steg Magellan med 30 procent per år, utan ett enda förlustår. 10 000 kronor växte under denna tid till drygt 300 000 kronor.

George Soros blev känd som valutaspekulant när han bidrog till att sänka det brittiska pundet och tjänade 10 miljarder dollar på en enda arbetsdag. Men Soros agerar på alla marknader som han anser är felprissatta. De som investerade i hans Quantum Fund 1969 fick se sitt kapital öka 600 gånger fram till 1996 . 10 000 kronor blev 6 miljoner kronor. Under samma tid ökade index knappt 6 gånger. Warren Buffett har överträffat index under 40 år, utan att ha ett enda förlustår. De som satsade 10 000 kronor i Berkshire Hathaway 1965 har över 50 miljoner kronor idag. En investering i index skulle ”bara” ha varit värd en bit över 500 000 kronor. Buffett startade tomhänt och byggde upp en privat förmögenhet på över 300 miljarder kronor (han bor dock fortfarande kvar idet hus som han köpte för 300 000 kronor för 40 år sedan).

John BogleEtt annat känt namn är John Bogle, som startade den första indexfonden 1976. Han är mest känd för säga att investerare inte ska bekymra sig så mycket över att försöka slå index utan att bara följa med marknaden . Själv så överträffar han index med råge. Julian Robertson är en annan berömd fondchef som slår index. Hans avkastning låg i snitt på drygt 30 procent under 1980-och 1990-talen. När han vägrade investera i 1990-talets IT-bubbla fick han till slut avveckla sin fond.

Michael SteinhardtMichael Steinhardt bildade en privat fond 1967 som nådde en avkastning på 25 procent per år, och han skapade en egen förmögenhet på 5 miljarder kronor.

Listan är lång, och exemplen på framgångsrika investerare är många. Har alla bara haft tur? De envisaste anhängarna av den starka varianten av EMT påstår det och försöker bevisa det med statistik och sannolikhetslära:

Tänk dig att 1000 personer ska delta i en slantsinglingstävling. De som får krona går vidare. I första omgången kan vi förvänta oss att ungefär 500 personer får krona. De får nu singla en andra omgång, där 250 personer får krona. I tredje omgången får 125 personer krona, och i fjärde omgången får 62 personer krona – liksom 31 personer i femte och 15 personer i sjätte omgången. Efter den sjunde omgången är det bara 8 som är så ”duktiga” att de sju gånger i rad fått krona. Efter åttonde omgången och framme i semifinalen är de 4 och inför nionde omgången, finalen är de 2. Slutligen, i den sista omgången, koras vinnaren som tio gånger i rad lyckats få krona.

Är detta en enastående prestation? Något som gör det värt att studera vinnarens sätt att arbeta, hans metoder och knep? Om han använder fundamental eller teknisk analys? Nej, så klart inte. Vinnaren har bara haft tur, helt enkelt.

Akademikergänget står på sig: Det existerar inga modeller för att väsentligt och uthålligt överträffa index eller en slumpmässigt vald aktieportfölj. De som ”ger intryck” av att vara framgångsrika är inte detta av egen kraft, förmåga eller unika talanger. De är bra utvalda i en slumpmässig urvalsprocess.

Sannolikhetsläran visar att det är fullt möjligt att i ett tillräckligt stort OSU (obundet slumpmässigt urval) finna personer som lyckas med en till synes omöjlig uppgift. Det är ungefär som när man kastar tärning och får två sexor fem gånger i rad, eller får svart på roulett tio gånger i följd . Eller singlar slant och får krona tio gånger. Eller förvaltar en fond och slår index i 15 år.

Historien om tävlingen mellan en grupp börsanalytiker och en apa som skulle tävla med var sin aktieportfölj är numera välkänd. Börsanalytiker valde ut vilka aktier de ville ha med i sin portfälj, medan apan sattes i en stol och fick släppa pilar på en Financial Times som låg uppslagen på golvet. De aktier som träffades av pilen utgjordes apans portfölj. Sedan mätta man utvecklingen av respektive portfölj varje månad och upptäckte snabbt att resultatet var mycket jämt. Besvärande jämt, faktiskt. Ena månaden ledde apan, andra månaden ledde finansgänget. Men enligt akademiker är detta inget märkligt. På lång sikt vinner apan hälften av gångerna.

Problemet är att börsanalytiker inte gillar att bli jämförda med pilkastande apor. Till deras glädje kritiserades den starka varianten av EMT häftigt. Forskningsrön pekade på att marknaden inte var riktigt så effektiv som matematikerna/statistikerna först hade trott. Det verkade finnas en kortsiktig ineffektivitet på marknaden och – glädjande nog – därmed också placeringsstrategier som kunde ge bättre avkastning än index

Denna hypotes kallas för den svaga varianten av EMT, och den hävdar att marknadspriserna endast reflekterar historisk information, men inte mer. Kritikerna gjorde sig dessutom lustiga över statistiska fenomen. Enligt sannolikhetsläran är det fullt möjligt att stänga in ett stort antal apor med var sin skrivmaskin i ett rum, och förr eller senare kommer någon av dessa apor – endast genom att slumpmässigt hamra på tangenterna – att ha skrivit en läsvärd roman. Eller för den delen en artikel om börsen.

Pendeln svängde nu, och diskussionerna gick heta på akademikermiddagarna där ekonomerna diskuterade på ekonomers vis. Aktiemarknaden tyckes inte bete sig slumpmässigt alls vid en närmare granskning. Inte det minska. Forskare hittade mängder av undantag. Det uppdagades att vi investerare inte alltid är så rationella, att vi till exempel ofta överreagerar på nyheter.

Detta känslomässiga inslag i en i övrigt rationell marknad skapar kortsiktiga felprissättningar. Visserligen korrigerar marknaden detta så småningom, men dessa lyckor av ineffektivitet kan sannolikt användas av en skicklig aktör för att slå index.

Praktikerna skrockade åt akademikernas ivriga kammardiskussioner. Det här var inga nyheter för dem. EMT-skämt började dyka upp. Två ekonomer är ute och promenerar och hittar en hundralapp på trottoaren. Båda två stannar upp och tittar på den. ”Ska du inte ta up den?” frågan den ena. ”Nej, den är sannolikt falsk”, säger den andra. ”Hur vet du det?” ”Hade den varit äkta, hade någon annan redan plockat upp den.”

Marknadens ineffektivitet tycks ha både psykologiska och fundamentala förklaringar. Vissa månader och vissa dagar har visat sig ge en bättre avkastning än andra. Januari är bäst och oktober är sämst. Av veckodagar är måndagar den i särklass värda dagen. Anledningen är sannolikt förändringar i de stora fonderna kring månadsskiften och skatteeffekter vid årsskiften samt ett visst känslomässigt agerade av investerare på måndagar.

Bland fundamentala orsaker kan nämnas att aktier i små företag tycks gå bättre än aktier i stora. En omfattande undersökning av den amerikanska aktiemarknaden mellan 1963 och 1990 visade att små bolag i större utsträckning än stora överträffade index. Förklaringen som gavs är att små företag har lättare att växa under längre tid än stora.

Vidare upptäcktes att företag med låga p/e-tal tycks ha en bättre kursutveckling än företag med höga. Företag med låg värdering av substansen överträffar dem med hög värdering, och företag med hög direktavkastning i kombination med lågt p/e-tal överträffar marknadsindex.

Så, hur är det egentligen? Är marknaden effektiv, eller är den det inte? Kan en skicklig investerare utnyttja eventuella luckor av ineffektivitet för att slå index, eller kan han/hon det inte?

Det finns faktiskt fortfarande ingen slutgiltig samsyn i den akademiska tinghörnan angående EMT. Majoriteten av akademikerna erkänner dock en rad avsteg från den starka varianten av EMT. Dessa tankar kallas – lämpligt nog – för den halvstarka varianten av EMT och hävdar att marknadspriserna avspeglar all publicerad information, men inte mer. På kort sikt kan det därmed finnas en viss ineffektivitet som beror på att människor i grupp beter sig på ett speciellt sätt och att marknadsaktörerna inte alltid är rationella.

Marknaden upptäcker dock förr eller senare felprissättningar och korrigerar dem. Så fort ett samband eller ett arbitrage upptäcks börjar investerare att använda det, vilket leder till att sambandet förstörs. På lång sikt är marknaden därför effektiv.

Låt oss ta ett exempel. Antag att en viss aktie av någon okänd anledning tenderar att gå ned under lunchtimmen varje dag. Detta händer en dag, sedan en dag till och änne en dag. Efter tredje eller fjärde dagen är sambandet etablerat och börjar upptäckas av allt fler aktörer som sitter med sin hämtlunch framför skärmen. Vad händer då? Så fort fenomenet avslöjats agerar aktörerna genom att sälja aktier före lunchtimmen för att köpa tillbaka dem under lunchen. Följaktligen faller aktien med det ökade säljtrycket redan före lunch och stiger därefter under lunchtimmen. Sambandet har därmed förstört sig självt.

Hela resonemanget innehåller alltså, intressant nog, en märklig paradox, vilket förmodligen har bidragit till att göra diskussionen långlivad. Paradoxen lyder så här: Mängder av investerade anser att marknaden är ineffektiv. Detta lockar dem till att göra analyser för att köpa undervärderade aktier och sälja övervärderade aktier med ambitionen att lyckas bättre än index. Men resultatet av alla dessa investerares kollektiva ansträngningar är att marknaden blir effektiv.

Vi kan sammanfatta det så här: På kort sikt finns det en ineffektivitet på finansmarknaden. Denna ineffektivitet kan utnyttjas av en skicklig investerare för att nå en avkastning som överträffar index. Är investeraren skicklig kan han eller hon sannolika upprepa detta och därmed slå index även på lång sikt. Men tänk på att alla inte kan lyckas bättre på börsen än alla andra.

Beskrivning:

Lär dig vad de stora mästarna har gemensamt. Hur de arbetar, lever, tänker och investerar. Jonas Bernhardsson guidar dig bland sjutton utvalda, starka personligheter och deras investeringsstilar.

Du får i boken träffa kända och okända börsprofiler som under en lång tid utmärkt sig på börsen – antingen genom att de har lyckats exceptionellt bra – eller också misslyckats kapitalt.

Begränsat specialerbjudande - 0% Provision & 0% Stämpelskatt på ALLA Lager!
Prisbelönad plattform - köp fysisk tillgång eller handel med hävstång
11 betalningsmetoder, inklusive PayPal
Öppna mitt konto