Home > The Value Investor v.48 H&M 2018 and beyond

The Value Investor v.48 H&M 2018 and beyond

Igår beviljade H&M:s ordförande Stefan Persson Dagens Industri en sällsynt intervju (betalvägg). I denna säger han att allt är frid och fröjd, online är en möjlighet och inte en utmaning för H&M och överhuvudtaget är företaget i en ”drömsituation” idag. De luttrade ägarna är kanske inte lika optimistiska och troligen säger det en hel del att han för första gången på tio år låter sig intervjuas. Någon annan slutsats än att han börjar bli stressad över utvecklingen är svår att dra. Det borde han i vilket fall vara.

Det är kanske på sin plats att säga att jag tycket att H&M är ett bra företag och är imponerad av familjen Persson som inte bara byggde upp ett under en lång period världsledande företag i en stor sektor av världsekonomin utan även valde att börsintroducera företaget istället för att som många andra under den röda perioden i Sverige lyfta över tillgångar till någon stiftelse eller behålla företaget privatägt i något skatteparadis. Massor av anställda och andra investerare har kunnat tjäna stora pengar om de har varit långsiktiga ägare till skillnad från anställda i IKEA, TetraPak m.fl.

Jag trodde också väldigt mycket på H&M från att jag började bevaka företaget 2010 till 2015 då jag blev mer neutral och såsmåningom blev jag klart negativ och började sälja. Jag sålde mina sista aktier våren 2016. Då handlades aktien ganska precis 100 kr högre än idag så försäljningen är inget att ångra. Jag tror att nedgången inte är avslutad ännu och som jag skrev den 9 juni (vid 217 kr) finns det mycket som talar mot H&M idag och en uppenbar risk för att utdelningen sänks om inte i år så i varje fall nästa. Detta för att man helt enkelt inte kan finansiera sin utdelning själv längre.

 

H&M:s styrkor

Som jag ser det har H&M gjort väldigt mycket rätt men framförallt haft två stora komparativa fördelar mot konkurrenterna: de har varit oerhört duktiga på att hitta bra affärslägen kombinerat med en välfungerande apparat för att öppna nya butiker samt de har varit skickliga på att producera till låga priser. Detta är vad som har gjort det möjligt att sälja ”mode till bästa pris”. De har heller inte bara varit bra på att identifiera bra butikslägen utan många har vittnat om att deras närvaro är väldigt viktig för att dra folk till köpcentra och affärsgator, för övrigt precis som Systembolaget på den svenska hyresmarknaden. De har därför kunnat få bra hyror som ”anchor tenant” samtidigt som de haft det allra bästa läget. What’s not to like?

För att hålla uppe bruttomarginalen var man pionjär som tillverkare ”långt borta”. De har en inköpsorganisation i världsklass som hela tiden har sökt sig till de länder som har de lägsta tillverkningskostnaderna, dvs lönerna. Så fort ett land har börjat bli dyrare att producera i har man letat efter nya möjligheter och gradvis flyttat produktionen. Detta är något man har sparat jättelika summor på och något som många konkurrenter har följt men också något som medfört långa ledtider. I takt med att lönerna har höjts mer generellt i Sydostasien det senaste decenniet och man har haft att rätta sig efter fler och fler regler för rättvisa arbetsförhållanden har man heller inte kunnat tälja guld som tidigare vilket har pressat marginalen. Gapet har bara ökat mellan brutto- och rörelseresultatet:

Det stora problemet, och pudelns kärna i mitt case mot H&M-aktien och den huvudsakliga orsaken till att marginalerna krymper, är att dessa två fördelar inte längre är lika relevanta. Kunderna rör sig nu mycket snabbt mot online och då är förstås inte längre butikslägen alls lika relevanta för framgång. Kunderna blir också med tiden alltmer kräsna och ställer högre krav på produkterna. Pris blir inte lika relevant utan man vill ha ”rätt” saker och många är beredda att betala för det. De som verkligen tittar på priset och dessutom kunnat hitta billigare alternativ bland H&M:s nyare konkurrenter som irländska Primark.

För den andra konkurrensfördelen H&M har haft ser det lika illa ut. Deras huvudkonkurrent Inditex har sin produktion nära Europa och kan mycket snabbt, enligt uppgift på bara några veckor, göra betydande sortimentsändringar. Detta är inte möjligt när tillverkningen sker på andra sidan jorden och motsvarande ledtider är flera månader. Detta har också gjort att H&M har blivit sittande med allt större lager. Felsatsningar har inte kunnat rättas och ”för årstiden ogynnsamma väderförhållanden” har varit en återkommande ursäkt i kvartalsrapporterna. Lagret har vissa kvartal ökat upp till tre gånger snabbare än butiksexpansionen på rullande tolv månader och man har haft långt fler reor och har även på mer dramatiska sätt, t.ex. genom eldning, måst minska lagret.

Om H&M inte längre har några betydande fördelar mot konkurrenterna och marknaden alltmer rör sig mot lägre marginaler är det sannolikt att H&M:s marginaler också kommer att fortsätta sjunka. Man har uppenbarligen haft vissa framgångar med sina andra butikskoncept och man påstår att man har samma marginaler inom sin relativt sena onlinesatsning vilket förstås påverkar positivt men likväl inte har kunnat vända trenden. I förlängningen är det inte orimligt att rörelsemarginalen, likt många andra pressade branscher, med tiden blir lövtunn. Det är det normala på en konkurrensutsatt marknad om man inte har exklusiva märken att fästa på kläderna och ta bättre betalt eller har någon annan klar fördel mot konkurrenterna.

 

Utdelningen

H&M:s utdelning som aldrig har sänkts är förstås enormt viktig för många investerare, inte minst de institutionella, och bara tanken på att sänka den för första gången är förstås väldigt motbjudande. Tidigare höjdes den regelbundet men nu har den stått stilla i fyra år efter att dessförinnan ha stått stilla i fyra år på en bara marginellt lägre nivå, se bild (alla bilder är från eminenta Börsdata).

Min erfarenhet är dock att man inte kan lita på någon utdelning oavsett vad ledningen tidigare har kommunicerat. Jag arbetade åren 2008-14 på General Electric och om det fanns någonting som var heligt i det företaget så var det utdelningen. Den hade bara sänkts en gång sedan 1938. VD Jeff Immelt betonade ständigt hur viktig den var för investerare och därmed bolaget. Man höll ut länge trots vikande finanser men meddelade häromveckan att man halverade den.

Stefan Persson svarade i gårdagens intervju att bolaget har en ”fantastisk direktavkastning på 4,5-5 %”, dvs där den ligger idag vilket väl talar emot en snar sänkning men han sade också att det inte var någon prestigefråga att behålla utdelningen. I det senare fallet talar han förstås inte sanning men ordvalet öppnar ju lite på dörren för en sänkning.

En sänkning blir dock matematiskt sett bara mer och mer sannolik. Problemet är att H&M egentligen inte har råd med denna utdelning och inte har haft det på flera år. I alla fall inte utan att tömma ladorna. Den redovisade vinsten är visserligen högre än utdelningen än så länge men som syns i diagrammet nedan är utdelningen ända sedan 2013 större än det fria kassaflödet. Idag runt 70 % större, varför man har måst använda kassan för att finansiera den.

Detta är förstås inte långsiktigt hållbart och nu är kassan för liten för att detta ska fungera. Det är inte komplicerat på något sätt, bara plus och minus. Man har nallat på kassan för att kunna upprätthålla en utdelning samtidigt som man har bundit alltmer pengar, nu 34 miljarder kr, i lager. Därför var det kanske inte någon större överraskning när beskedet kom att man för första gången skulle låna på marknaden samt att man sköt upp halva utdelningen till hösten i år.

Eftersom det är Stefan Persson som bestämmer utdelningen och allt annat i H&M så går det förstås inte att räkna ut när den sänks. Sänkas måste den dock en dag om inte kassaflödet repar sig, man kan ju inte långsiktigt låna för att dela ut även om, vilket Persson betonar i sin intervju, det är väldigt billigt att låna idag. Om utdelningen sänks så kommer aktien förstås att ta stryk.

Naturligtvis finns det många faktorer som påverkar H&M:s och branschens utveckling, fler än jag har tagit upp här. Om man lyckas föra över existerande kunder online och samtidigt vinna nya samt på något sätt bryta marginalpressen så kan det vända här. Aktien kan hämta sig om man får ett par fina kvartal och stött av företagets ännu goda renommé. Jag tror dock att det är mer förhoppning än nykter analys att satsa sina pengar på detta.

Utvecklingen går inte H&M:s väg sedan åtminstone tre år och det känns mer sannolikt att detta fortsätter än att man mirakulöst vänder. Oavsett hur det blir under nästa år tycker jag att vi en gång för alla ska sluta se H&M som en säker investering. Stora pengar har förlorats under de senaste åren i den tron.

Taggar:

Anmäl dig till vårt exklusiva nyhetsbrev idag!

Skräddarsydda e-postmeddelanden

Ingen SPAM någonsin!

Alt mynt nyheter

Avprenumerera närsomhelst

Efter att du registrerat dig kan du också få tillfälliga specialerbjudanden från oss via e-post. Vi kommer aldrig att sälja eller distribuera dina uppgifter till tredje part. Se vår sekretesspolicy här.