Home > Månadsbrev Maj 2012 – Risk on eller risk off?

Månadsbrev Maj 2012 – Risk on eller risk off?

Efter ett stökigt april med mycket fokus på Spanien och Kina där marknaden kastades mellan ”risk on risk off” var det mest risk off under de två första veckorna i maj med kraftigt fall som följd. Det grekiska problemet var åter i fokus kopplat med intensifierad oro för Spanien och mot slutet av månaden även kraftigt ökad oro för världstillväxten efter dålig statistik från Kina men framför allt svag jobbstatistik från USA. Konjunkturuppgången i USA ifrågasätts därmed och oron ökar för förnyad konjunkturavmattning. Marknaden (SIX Return index) under månaden var -6,59 % och från årets start har marknaden stigit med 3,83 %.

Gunnar Håkanson & Jonas Gustafson
Gunnar Håkanson & Jonas Gustafson

Marknaden – Vad har hänt?

Första kvartalets rapporter innebar generellt en viss uppjustering av prognoserna. Värderingen enligt analytikernas prognoser på årets vinst är ca P/E 11,4 för den svenska aktiemarknaden och ca 10,2 för helår 2013 (P/E 10 motsvarar knappt 10 % avkastning). Det är lågt ur ett historiskt perspektiv och extremt lågt i förhållande till räntan. Även på andra nyckeltal framstår värderingen som låg. Direktavkastningen på årets vinster förväntas bli 4.7 % (delas ut nästa år) och för 2013 ca 5,3 % vilket kan jämföras med långräntan ca 1,15 % (Statsobligation 10 år). I längre jämförelser ligger vanligen långräntan över utdelningsnivån.

Uppenbarligen diskonterar aktiemarknaden väsentligt lägre vinster och räntenivån pekar på lågkonjunktur med deflation. Riskpremien på aktiemarknaden, eller hur mycket extra aktiemarknaden förväntas ge utöver räntan per år, allt annat lika, kan beräknas som E/P-långräntan+nominell vinsttillväxt över tiden. Kalkylen på nästa års vinst blir då 9,9 %-1,2 %+4 %=12,7 %, vilket torde vara i närheten av tidigare rekord vid exempelvis andra världskrigets utbrott. Exempel på den låga värderingen är Swedbank och Nordea som värderas till ungefär P/E 8,4 respektive 7,3 nästa år samtidigt som snittvärdering på bokvärden är i nivå med maj 2009. Direktavkastningsnivåerna är över 5 % redan på årets vinster. Jämfört med 2009 har dock balansräkningarna stärkts avsevärt och konkurrensen minskat.

Svaga jobbsiffror i USA ökar sannolikheten att FED sjösätter nya lättnadsåtgärder. Sammantaget blir det dock allt svårare för centralbankscheferna att komma med effektiva tillväxtfrämjande åtgärder. Inköpschefindex i USA, ISM, sjönk marginellt mer än förväntade 53,8 till 53,5 från 54,8 föregående månad. Industrisektorn är dock relativt liten i USA och arbetslösheten är svag eftersom sysselsättning i offentlig sektor och byggsektor minskar och den privata tjänstesektorn (70 % av ekonomin) inte växer tillräckligt. Något som sätter skräck i marknaden är även USA´s skuldproblem där automatiska utgiftsnedskärningar sker efter årsskiftet om inte demokrater och republikaner kan enas om ändringar. Dessa nedskärningar kommer innebära recession för USA nästa år om inget görs. En viktig positiv faktor i USA är dock att bostadsmarknaden ser ut att ha bottnat. Kinas ISM (Inköpschefsindex) sjönk betydligt mer än väntat i maj och det blir allt tydligare att Kina har problem att hålla igång tillväxten på en mycket hög nivå. Om problemkrediterna i bankerna läggs till statens skulder finns skattningar som innebär att Kinas skuldsättning snabbt närmar sig 100 % av BNP vilket begränsar även Kinas möjligheter till expansiv politik. Det sker dock omfattande infrastruktursatsningar och andra halvåret ser ut att kunna bli bättre.

Den starka utvecklingen för US dollar jämfört med Euron har startat starka rörelser för råvaror under maj. Oljepriset har fallit från knappt 120 USD för Brent till ca 100 under maj och ser ut att fortsätta ned. Räknat i kronor är fallet inte lika stort eftersom kronan försvagats kraftigt mot USD från ca 6,75 till 7,26 (ca 7 %) under månaden. Även metallpriser har fallit men guld och silver har fått en uppgång på slutet av månaden. De sjunkande oljepriserna kommer uppfattas som tillväxtfrämjande främst i USA.  Relativutvecklingen mellan defensiva och cykliska aktier är nu nere på nivåer som tidigare gett mycket stark relativutveckling för cykliska aktier på 1-3 års sikt.  Relationen är på samma bottennivåer som oktober 2010, februari 2009 och bottnarna 2001, 1998 samt 1992.

Alltfler modeller som försöker hitta bottenlägen pekar på att marknaden är vid eller nära en vändning. Vi gör bedömningen att det dröjer in till sensommaren innan marknaden blir mer bestämd i uppfattningen om utvecklingen nästa år. Marknaden brukar ligga ungefär 6 månader före verkligheten.

Om prognoserna för 2013 någotsånär besannas kommer marknaden stiga väsentligt men mycket stora nedsiderisker i makro behöver avfärdas innan dess. Om prognoserna återigen skall justeras ned vet ingen var det slutar och det blir då återigen nedgångar under kraftig oro. Vid jämförelse med räntan skall också hänsyn tas till att företagsvinsterna förväntas öka över tiden med ca den nominella tillväxten. Om inflation så småningom åter tar fart bör betänkas att företagsvinsterna i princip är inflationsskyddade medan obligationer med lång duration drabbas av nedgångar. Detta är dock inget problem i närtid när det snarast är deflation som kan bli ett bekymmer. Företagsobligationer har dock inte haft samma räntenedgång som statspapper den senaste tiden utan snarast gått motsatt håll på grund av ökad konjunkturoro.

IMF som gör den mest omfattande tillväxtanalysen förutspår världstillväxt med 3,5 % i år och 4,1 % (i PPP-termer) 2013. Utvecklade länder förväntas växa 1,4 % respektive 2 % i år och nästa år medan utvecklingsländer förväntas växa 5,7 % respektive 6 %. Dessa siffror kommer sannolikt revideras ned efter den senaste skörden av makrosiffror.

Portföljutveckling och sammanfattning.

Cliens Absolut aktier sjönk under april med  8,2 % vilket var  1,61 % sämre än marknaden (SIXRX) som sjönk med 6,59 %. Fonden har utvecklats svagt i år främst på grund av ett stort innehav i Lundin petroleum men även på grund av positioner i tre mindre bolag som utvecklats mycket svagt; Nordic Mines, Cision och Opcon. Lundin Petroleum sjönk med ca 29 % under de första fem månaderna. Även baserat på ett långsiktigt oljepris på 90 USD framstår aktien som billig där enbart befintliga reserver motiverar mer än dagens nivå och att därtill skall läggas hög sannolikhet att lyckad exploatering tillför ytterligare värde. Kalkylen är även mycket känslig för diskonteringsräntan där analytiker använder mellan 8-10 % vilket kan förefalla högt jämfört med långräntenivån. En lägre diskonteringsränta ger lätt mycket höga värden jämfört med dagens kurs.

Cision blev stämt av ett förlag i USA och kursen föll med ca närmare 40 %. Vi förväntar att det kommer ta lång tid att få klarhet i situationen och har därför sålt hela innehavet även om bolaget förefaller mycket billigt. I Nordic Mines är förtroendet för ledningen och bolaget utraderat efter mycket dålig informationsgivning i samband med två oväntade emissioner och fördröjningar i produktionsstarten. Kursfallet har troligen även accentuerats av tvångsförsäljning av huvudägarens aktier. Vi bedömer att det trots allt finns en god möjlighet att bolaget kan nå break even i sommar och i närheten av utlovade 5 kg per dag vilket bör ge en god rekyl i aktien. Därefter blir det sannolikt svårare att bedöma hur långt vidare bolaget kan nå. I Opcon är förtroendet sedan tidigare mycket lågt och aktien har fått fortsatt stryk i brist på positiva nyheter. Vi har minskat andelen av ovan nämnda bolag väsentligt i portföljen. I Lundin Petroleum avser vi dock åter öka andelen när aktien visar styrka vilket kan ske när oljepriset börjar visa tecken på en ny botten.

Utsikterna för världsekonomin har försämrats påtagligt den senaste tiden och vi väljer att minska andelen aktier i portföljen och har ökat andel likviditet och räntebärande till drygt 14 %, i Cliens Allokering Sverige till ca 40%. Trenden är negativ på kort sikt men vi är försiktigt optimistiska för helåret. Vi har relativt mycket beta i portföljerna i form av råvaror, bank och verkstadsaktier. Vi har minskat vikten i råvaror men vi har fortfarande uppfattningen att de kommer bidra på längre sikt. Vi har hittills med få (kostsamma) undantag hållit oss till relativt stora bolag med bra balansräkningar och beprövade affärsmodeller som kan växa även i en relativt svag omvärld.

Anmäl dig till vårt exklusiva nyhetsbrev idag!

Skräddarsydda e-postmeddelanden

Ingen SPAM någonsin!

Alt mynt nyheter

Avprenumerera närsomhelst

Efter att du registrerat dig kan du också få tillfälliga specialerbjudanden från oss via e-post. Vi kommer aldrig att sälja eller distribuera dina uppgifter till tredje part. Se vår sekretesspolicy här.