Home > Månadsrapport: ”Inget tycks kunna rubba optimismen…”

Månadsrapport: ”Inget tycks kunna rubba optimismen…”

I Storbritannien är EU-motståndet nu så stort att premiärministern David Cameron lovat att hålla en folkomröstning 2017 rörande landets medlemskap i EU. Enligt en opinionsundersökning från YouGov i januari skulle 42 procent av britterna rösta för ett utträde. Endast 36 procent önskar stanna kvar.

Det italienska valet var också en signal om att väljarna börjar tröttna på EU:s åtstramningspolitik. Man kan tycka vad man vill om politiker som Silvio Berlusconi och Beppe Grillos protestparti Rörelsen 5 Stjärnor. Faktum är att de tillsammans fick 55 procent av rösterna i valet genom att exploatera väljarnas skepsis mot EU.

Vi ser nu effekterna av den ekonomiska och politiska brist på flexibilitet som euron skapat. Förutom euron i sig, samverkar tre faktorer på ett för ekonomisk tillväxt negativt sätt. Ett fast växelkurssystem, finanspolitisk åtstramning och global konkurrens. Ingen av dessa komponenter är något recept på tillväxt. Europa har drabbats av alla tre samtidigt.

Euron är ett fast växelkurssystem för de länder som har infört den. Medlemskap i euron innebär att man inte kan devalvera sig ur en kris orsakad av olika typer av obalanser, till exempel höga lönekostnader relativt andra konkurrerande länder. En fördel med devalveringar är att de påverkar de flesta inkomsttagare ganska lika. Alla drabbas av dyrare import som i sin tur leder till dämpad efterfrågan. Sparande drabbar inte alla lika. Det är stor skillnad mellan dem som har jobb och de som blir arbetslösa genom nedskärningar. Därför ter sig alternativet mindre sparande och finansiering via sedelpressarna som aptitligare än att spara sig ur en kris.

Förutsatt att tillväxten återvänder. Gör den inte det och man bara finansierar underskotten år efter år med nya pengar, riskerar man att hamna i hyperinflation, som Tyskland på 1920-talet. Jämförelsen med 1920-talet är också relevant ur ett annat perspektiv. Då var de flesta valutor knutna till den s.k. guldmyntfoten. Ett lands centralbank åtog sig att växla sedlar och mynt till ett bestämt värde i guld. Den enda möjlighet centralbanken hade för att styra ekonomin var genom räntan. Regeringen kunde bidra genom att försöka strama åt budgeten. Som bekant tvingades man överge systemet i början av 1930-talet eftersom den fasta valutakursen tvingade länderna till åtstramningar som i längden visade sig ohållbara. Storbritannien lämnade guldet i september 1931 och Sverige följde efter några veckor senare.

Europas svårigheter att skapa tillväxt hänger ihop med det faktum att euron är en variant av guldmyntfoten. Länderna i euroland kan inte devalvera för att lindra konsekvenserna av den globala konkurrensen. Så länge man har euron är man tvingad till interndevalvering, dvs. åtstramningar i välfärdssystem och andra besparingar i de offentliga finanserna. Samtliga åtgärder motverkar det man önskar åstadkomma, nämligen tillväxt i ekonomin. Istället faller löner och priser och man skapar deflation.

Storbritannien är ett EU-land med egen valuta och egen centralbank och borde därmed kunna skapa tillväxt genom att försvaga valutan och stimulera ekonomin via en expansiv penning- och finanspolitik. Så har man också försökt göra men hittills utan resultat. Räntorna är på historiskt rekordlåga nivåer och försvagningen av pundet borde ju enligt den ekonomiska teorin skapa förutsättningar för att exportindustrin skulle ta fart och sedan sprida de positiva effekterna till andra delar av ekonomin och därmed höja den generella efterfrågan. Men när alla centralbanker samtidigt arbetar intensivt på att försvaga sin valuta finns ingen vinnare – bara förlorare.

De flesta bedömare är överens om att länder som Storbritannien och andra länder i en liknande situation måste återskapa balans i statsfinanserna. Frågan är hur och när. Resultaten av sparandet har inte varit särskilt framgångsrikt. För att ekonomin ska balansera måste minskad konsumtion i den offentliga sektorn kompenseras av ökad konsumtion i den privata sektorn. Detta har inte skett så här långt. Den privata sektorn har inte kompenserat besparingarna i offentlig sektor vare sig genom konsumtion eller ökade investeringar. Alla håller i pengarna – samtidigt. Martin Wolf på Financial Times argumenterar för att det är fel av den brittiska regeringen att spara nu. Enligt Wolf borde man vänta med att spara till dess att tillväxten tar fart och tillåter den offentliga sektorn att dra ner på utgifterna samtidigt som skatteintäkterna ökar. Wolf förordar att den brittiska staten behåller utgiftsnivån ungefär oförändrad och finansierar genom ökad upplåning eller genom att låta Bank of England trycka mer pengar. Att låna pengar på marknaden är fortfarande extremt billigt och trots att Moody`s nedgraderade Storbritannien förra månaden har det inte påverkat räntan i någon nämnvärd utsträckning. Marknadens bedömning är alltså att Storbritanniens statsfinanser är solventa.

Ett land med egen centralbank som lånar i egen valuta kan per definition inte gå i konkurs. Teoretiskt kan Storbritannien fortsätta låna i pund hur länge som helst. Skulle man behöva betala tillbaka är det bara att be Bank of England trycka mer pengar så är problemet ur världen. Därmed finns en viss rimlighet i resonemanget att det är önskvärt att skjuta upp saneringen av statsfinanserna till dess att tillväxten tar fart. Om tillväxten tar fart och statsskulden ökar mindre än tillväxten i BNP kommer man förr eller senare i balans. Problemet är bara att man måste skapa tillväxt – och lagom mycket inflation. Men tillväxt ingen självklarhet. Den tillväxttakt vi vant oss vid under 1900-talet drevs av ett antal revolutionerande uppfinningar i slutet av 1800-talet, elektricitet, förbränningsmotorn och införande av rinnande vatten i hushållen. 2000-talet ser ut att sakna liknande drivkrafter och tillväxttakten har också varit lägre.

Storbritannien visar på svårigheterna att återskapa tillväxt i ekonomin när förutsättningar i omvärlden ser ut som de gör idag. Landet har genom åren fått utstå flera ekonomiska chocker, 1930-talets depression, deltagande i två världskrig som ödelade städer och infrastruktur. Ändå återhämtade sig ekonomin vid varje tillfälle och växte igen fem år efter störningen. Så är det inte efter finanskrisen som inleddes 2008 och som vi ännu inte sett något slut på. Storbritannien hankar sig fram men inte mer. Kvartal med negativ ekonomisk tillväxt avlöses av ett påföljande kvartal med medioker positiv tillväxt men ekonomin har ännu fem år efter krisen inte nått 2007 års BNP-tal. Enligt uppskattning från Bank of England kommer detta inte att ske förrän 2015. Vill det sig illa kan landet förlora ett decennium av tillväxt.

Euron är inte den enda orsaken till varför den ekonomiska krisen biter sig fast. Globaliseringen har inneburit en konkurrensutsättning som de västerländska ekonomierna ännu inte fullt ut anpassat sig till än mindre återhämtat sig ifrån. Men med euron förvärras problemen. I fasta växelkurssystem kan man bara justera interna obalanser genom räntan och via besparingar. Utvecklingen i Storbritannien och Europa visar på ett övertydligt sätt vad som händer när efterfrågan i ekonomin stryps.

EU:s recept för att komma till räta med obalanserna i ekonomin är sammanfattningsvis att ingen ska tillåtas ha ett budgetunderskott högre än 3 procent av BNP. Samtidigt har man uppdragit åt ECB att säkerställa att inflationen inte överstiger 2 procent. Därtill ett fast växelkurssystem. Vem kan förvånas över att tillväxten inte tar fart och att Europa upplever massarbetslöshet som inte setts till i Europa sedan 1930-talet?

Euron är ett fast växelkurssystem med de svagheter som följer av ett sådant. EU:s medlemsländer är bara lika i den bemärkelsen att de alla är Europeiska. Kulturellt kunde knappast skillnaderna vara större. Att tro att man kan likrikta dessa ekonomier inom mindre än en generation är inte realistiskt. Om euron ska överleva kräver det att de rika euroländerna finansierar de svaga under lång tid. Alternativet är att överge eurosamarbetet och återgå till lokala valutor. Konsekvenserna av det senare alternativet innebär bland annat betalningsinställelser för enskilda stater, banker och privata företag. Kostnaderna är oavsett alternativ astronomiska men enligt uppskattningar från ibland annat tidningen The Economist, ungefär lika stora.

Vilket alternativ som är det bästa eller mest ekonomiskt rationella får vi nog aldrig veta. Som utvecklingen i Europa ser ut nu pekar mycket mot att det bästa vore att under ordnade former lösa upp valutasamarbetet och återgå till nationella valutor. Om inte tillväxten tar fart och väljarna ser en tydlig förbättring är det bara en fråga om tid innan någon av de politiska motståndsrörelserna når tillräckligt mandat för att tvinga fram ett utträde från eurosamarbetet. Under alla omständigheter ser nog EU-samarbetet annorlunda ut om fyra år. Kanske slipper britterna trots allt en folkomröstning.

Centralbanker och styrräntor

ECB behöll styrräntan oförändrad på 0,75 procent vid direktionens möte den 7 mars. ECB noterar att inflationen i euroområdet föll under 2 procent målet i februari, i linje med förväntningarna. ECB bedömer att inflationstrycket i euroland förblir dämpat.

ECB konstaterar att tillväxten under fjärde kvartalet var negativ, -0,6 procent och att den negativa trenden fortsätter en bit in på 2013. ECB:s makro-ekonomer bedömer att den reala tillväxten i euroområdet blir negativ med -0,9 procent till -0,1 procent under 2013 för att sedan öka till 0,0 procent till 2,0 procent under 2014.

ECB upprepar sin bedömning att ekonomin i Europa vänder uppåt under andra halvan av året. Grunden för denna förhoppning är att global efterfrågan ökar, att den ackommoderande penningpolitiken och ett förbättrat förtroende på de finansiella marknaderna resulterar i ökad konsumtion inom den privata sektorn. Samtidigt noterar man att åtstramningarna i den offentliga och privata sektorn har en motverkande effekt på tillväxtförutsättningarna.

Resonemanget låter allt mindre trovärdigt. Åtstramningarna i eurolands offentliga finanser har skapat deflation, massarbetslöshet och krympande ekonomier. ECB har bara inflationskontroll som mål. Även detta har ECB misslyckats med. Inflationen är under 2 procent och ECB behåller styrräntan på 0,75 procent trots att man som Fed kunde sänka till 0 procent. Det är hög tid att överge det ensidiga och trubbiga inflationsmålet och även beakta andra faktorer.

Nästa policymöte är den 4 april.

Bank of England lämnade den brittiska styrräntan oförändrad på 0,5 procent efter det senaste mötet i the Monetary Policy Committee den 10 januari.

Programmet för köp av statsobligationer som uppgår till totalt £375 mdr fortsätter. Nästa möte i MPC äger rum den 4 april.

FED lämnade sin styrränta oförändrad på 0–0,25 procent vid sitt sammanträde den 19-20 mars. Nästa möte i Federal Open Market Committee sker den 30 april – 1 maj.

Riksbanken behöll styrräntan oförändrad på 1 procent vid det senaste mötet den 12 februari. Nästa penningpolitiska möte hålls den 16 apri

Styrräntor
Styrräntor

Tillväxt och konjunktur

I de senaste prognoserna från OECD och IMF förra året justerades tillväxtutsikterna för 2013 ner. För OECD området beräknas BNP-tillväxten för 2013 bli 1,4 procent. IMF uppskattar att BNP-tillväxten i världsekonomin blir 3,6 procent medan tillväxten i de utvecklade ekonomierna stannar på 1,5 procent.

I USA fortsätter återhämtningen men i ett lågt tempo. Arbetslösheten sjunker sakta men ligger ändå på 7,7 procent. Bostadsmarknaden har stabiliserats och priserna och på bostäder stiger nu. Trots att de automatiska besparingsprogrammen nu träder i kraft väntas den amerikanska ekonomin växa med 2 procent i år.

Europa kommer även 2013 att ha en svag utveckling. I euroområdet som helhet väntas tillväxten bli svagt negativ, medan utvecklingen i Sydeuropa varierar mellan -1 till -4 procent. Det finns dock vissa tecken på att man börjar bottna. I Grekland sjönk arbetslösheten något mellan november och december förra året, från 27 till 26 procent, och i Spanien och Italien ligger arbetslösheten stilla på samma nivåer mellan månaderna, 26,2 respektive 11,7 procent. Det är nog för tidigt att dra definitiva slutsatser av detta men någon gång bottnar ekonomin och i bästa fall är sker det nu under våren.

BRICs länderna har en fortsatt god tillväxt, men i något lägre tempo än det vi vant oss vid. Kina växer i år med drygt 8 procent, Indien med 6 procent och Brasilien och Ryssland med 4 procent.

Penningmarknaden

Den ränteuppgång vi såg under början av året förefaller ha stannat av, eller i varje fall tagit en paus. Från årsskiftet steg de långa räntorna i USA, EU, UK och Sverige men från mitten av februari har de fallit tillbaka med några tiondelar. Allmänt anses det som ett hälsotecken om räntorna skulle normaliseras, då det indikerar en högre efterfrågan på pengar.

Den korta svenska räntan är nu nere på 1,24 procent (1,29). Euribor, den europeiska 3-månadersräntan 0,21 procent (0,19). I Storbritannien är 3-månadersräntan 0,51 procent (0,52). I USA är den korta räntan, 3-månaders treasuries 0,07 procent (0,05).

Den svenska 10-åringen noteras nu till 1,88 procent jämfört med 1,54 vid årsskiftet. Som högst har den svenska långräntan noterats till 2,13 procent den 13 februari för att därefter falla tillbaka. Den brittiska 10-årsobligationen noteras nu till 1,84 procent (1,82). Den tyska 10-åringen handlas på 1,36 procent (1,18), och den 10-åriga amerikanska statsobligationen noteras nu till 1,91 procent (1,75).

Korta och långa räntor
Korta och långa räntor

Valutor

Den svenska kronan har sedan årsskiftet stärks mot framförallt euron och pundet. I förhållande till dollarna är förändringen mindre. Den starka kronan i kombination med tendenser till deflation kommer att öka trycket på Riksbanken att sänka räntan.

Ett brittiskt pund kostar nu 9,73 kr/GBP (10,49 vid årsskiftet). En euro 8,34 kr/euro (8,62) och en amerikansk dollar 6,45 kr/USD, (6,52).

Dollarn är i stort sett oförändrad mot euron och noteras senast till 1,29 (1,30).

Kronans utveckling mot GDP, EUR, USD
Kronans utveckling mot GDP, EUR, USD
Dollar / Euro
Dollar / Euro

Aktiemarknaden

Utvecklade ekonomier

Uppgången på Stockholmsbörsen har dämpats något under mars. Efter att OMX30 nått 1200 den 20 februari har index pendlat däromkring.

Utvecklingen på de amerikanska och brittiska marknaderna har däremot fortsatt i positiv riktning. För Eurostoxx50 är utvecklingen av förklarliga skäl svagare. Index är bara upp en dryg procent och rör sig kring 2670.

På helårsbasis är OMX 30 upp med 8,3 procent, S&P 500 upp med 8,6 procent, FTSE 500 plus 9,2 procent och Eurostoxx 50 plus 1,4 procent.

Utvecklade marknader
Utvecklade marknader

Asiatiska marknader

De asiatiska aktiemarknaderna har med undantag av Japan inte följt med de utvecklade ländernas marknader uppåt. De kinesiska börserna följde med S&P500 uppåt under januari och steg 5-6 procent. Därefter har de fallit under februari mars för att nu ligga på minus.

Bäst i år är Japan som stigit 20 procent sedan årsskiftet. Uppgången beror på att Bank of Japan bytt ledning och tillsammans med den nya japanska regeringen beslutat att föra en extremt aggressiv penningpolitik i syfte att få fart på inflationen. Det ser ut som man lyckas – åtminstone på börsen.

På årsbasis är Kina är minus 6 procent, Hong Kong minus 4 procent och Taiwan plus 2 procent.

Asiatiska marknader
Asiatiska marknader

Marknadsvolatilitet

Volatiliteten har faktiskt rört sig mer under februari än normalt. Första var det Italienska valet som skickade upp volatiliteten till 19. VIX föll förstås snabbt tillbaka när marknaden hämtat sig från tanken på att Silvio Berlusconi möjligen skulle komma tillbaka till makten. Sedan sjönk VIX till 11 i slutet av förra veckan. Bankkrisen på Cypern har under denna vecka skapat ny nervositet på marknaden och VIX har åter stigit till 14. Ingen av nivåerna är uttryck för någon påtaglig stress i marknaden. Det 10-åriga medelvärdet är 21. Under det senaste året har marknadsvolatiliteten som högst varit 26,7 (1/6/2012).

VIX
VIX

Investeringsimplikationer

Humöret på aktiemarknaden förefaller stabilt. Inget tycks kunna rubba optimismen. Varken den amerikanska budgetkrisen, politiskt kaos i Italien eller bankkris på Cypern förmår åstadkomma mer en ett hack i den uppåtgående kurvan.

Den ränteuppgång vi såg i början av året har planat ut. Vi tror inte att räntorna stiger speciellt mycket högre från de nivåer vi ser idag. Skulle den långa räntan nå 2,50 procent vore ett positivt tecken på normalisering.

Inflationen är knappast något problem. Europa har tvärtom för låg inflation. ECB bedömer att inflationen i euroland är under 2 procent och i Sverige uttrycker Riksbanken nu sin ambition att få upp inflationen till 2 procent! Inflationstakten var i februari – 0,2 procent vilket innebär att Sverige har befinner sig i deflation.

Vilka risker finns mot en fortsatt uppgång på börsen? Först och främst att eurokrisen tar ny fart. När detta skrivs vet vi inte hur bankkrisen på Cypern utvecklas. Om den lösning som föreslagits där man beskattar inlåning i bankerna genomförs betyder det att EU:s insättningsgaranti blir värdelös. Sparare i Spanien, Italien och Portugal bör rimligen då dra slutsatsen att det är säkrast att ta ut sina sparpengar från banken och stoppa dem i madrassen och på så vis immunisera sig mot konfiskation. Mervyn King, chef för Bank of England, sa en gång att det inte är rationellt att starta en ”run” mot bankerna men väl att delta i en när den väl startat. Om så sker kommer eurokrisen att gå in i en ny kanske okontrollerbar fas.

Ett annat problem i Europa är Frankrike, vars statsfinanser ännu inte visar några tecken på att förbättras. Frankrike kommer att missa årets budgetmål om maximalt 3 procent i underskott, statsskulden är på väg mot 90 procent av BNP och arbetslösheten är 11 procent, den högsta sedan slutet av 1990-talet. Dessutom är tillväxten i ekonomin obefintlig, under 1 procent. Frankrike är inte Grekland. Det är inte lika lätt för EU att tvinga på fransmännen åtstramningar som det varit i de andra krisländerna. Skulle eurokrisen nå Frankrike kommer aktiemarknaden att reagera negativt.

Mer långväga bekymmer som skulle kunna bryta uppgången är den av allt att döma oregerlige Nordkoreanske ledaren Kim Jong-un, som med vapenskrammel och märkliga uttalanden skapar oro i regionen. Nord-Korea har kärnvapen men är beroende av kinesiskt bistånd. Därför är nog Nord-Korea i första hand ett kinesiskt problem.

Aktier är historiskt sett normalvärderade, varken dyra eller billiga. Det förhållandet att statsobligationer är jämförelsevis är dyra lämnar inte så mycket alternativ till aktiemarknaden. Uteslutningsmetoden talar därför för aktier. Att de långa räntorna skulle fortsätta stiga kraftigt från dagens nivåer förutsätter en högre efterfrågan på krediter än idag. Men det är också osannolikt att räntorna faller ytterligare. Därför finns det mer nedsiderisk i räntemarknaden än potentiell uppsida. Detta talar för att många placerare kommer att allokera mer till aktier, vilket talar för en fortsatt uppgång.

Begränsat specialerbjudande - 0% Provision & 0% Stämpelskatt på ALLA Lager!
Prisbelönad plattform - köp fysisk tillgång eller handel med hävstång
11 betalningsmetoder, inklusive PayPal
Öppna mitt konto