Home > Månadsrapport: ”Goda möjligheter till fortsatt positiv utveckling”

Månadsrapport: ”Goda möjligheter till fortsatt positiv utveckling”

Sedan följde ECB upp det hela med att konkretisera centralbankens åtagande genom att sjösätta ett program som man kallar OMT, Outright Monetary Transactions. OTM är den europeiska varianten av FED:s Quantitative Easing, och innebär att ECB nu beslutat använda sedelpressarna i obegränsad omfattning för att köpa statsobligationer på andrahandsmarknaden.

Någon vecka senare följde FED efter och annonserade att man kommer att köpa bostadsobligationer för $40 mdr i månaden till dess att den amerikanska arbetslösheten kommer ned till ”normala nivåer”. Däremellan meddelade den tyska konstitutionsdomstolen att ECB:s stödprogram till södra Europa inte strider mot tysk lagstiftning. Resultatet lät inte vänta på sig. Under september är aktiemarknaden upp 5 procent.

I förra Marknadskommentaren diskuterades bland annat den höga arbetslösheten i Europa och varför sparprogrammen inte biter på krisen. När alla sparar samtidigt finns inget som kompenserar den minskade efterfrågan, varför krisen blir självuppfyllande. Vi visade också att det inte var mycket regeringen i Spanien kunde ha gjort för att förhindra den spanska fastighets- och bankkrisen. Importen av kapital från norr var i princip omöjlig att hindra, då fria kapitalrörelser inom EU är lagstadgat i EU-fördraget.

Tidigare har konstaterats att minst tre villkor ska vara uppfyllda för att en valutaunion ska fungera.

  • En fungerande centralbank. ECB har inte mandat att agera som långivare direkt till länder som av olika skäl inte kan finansiera sig på den normala marknaden.
  • Ett gemensamt fiskalt system. Avsaknaden av ett gemensamt skattesystem innebär att vart och ett av medlemsländerna i EU får ansvara för sin egen finansiering. När detta inte längre fungerar hamnar landet i en likviditetskris.
  • Ett gemensamt transfereringssystem. Avsaknaden av detta hänger samman med att man inte har ett gemensamt fiskalt system. Det finns i EU ingen mekanism som möjliggör att skicka pengar från länder med överskott till länder underskott i sina externa betalningar.

Förutom dessa tre punkter inte är tillgodosedda råder en total avsaknad av solidaritet mellan de rika EU-länderna och de fattiga. De pengar som nu skickas som stöd till Grekland och Spanien är behäftade med hårda krav på besparingar som förvärrar en redan svår ekonomisk situation. Dessutom är det (för) stora skillnader i konkurrenskraft och allmänna ekonomiska förutsättningar mellan länderna i norra respektive södra Europa.

Kulturella skillnader spelar också in. Det finns andra värden i tillvaron än ekonomisk effektivitet. Eurosamarbetet förutsätter att alla medlemsländernas ekonomier likriktas efter en Nordeuropeisk struktur som är främmande för medelhavsområdet.

Så hur ska man lösa eurokrisen? Sanningen är att det inte finns någon bekväm lösning. Alla sätt att skapa en varaktig lösning kräver stora ingrepp och leder till stora ekonomiska konsekvenser. Det finns tre huvudalternativ.

Åtstramningsalternativet, alltså fortsätta som nu och hoppas på det bästa. Om den nuvarande sparpolitiken fortsätter kommer södra Europa att befinna sig i recession i åratal. Greklands ekonomi har sedan krisen bröt ut minskat med över 20 procent. Bara i år har Greklands ekonomi krympt med 13 procent och inget talar för någon snar vändning. Spanien är på väg åt samma håll och med en arbetslöshet på 25 procent lär det dröja innan landet kommer på fötter igen. Någonstans bottnar förstås ekonomin och vänder uppåt, men eftersom de sociala återverkningarna blir så djupgående finns en uppenbar risk att väljarna revolterar innan dess. För någon vecka sedan demonstrerade 1,5 miljoner människor i Barcelona för att Katalonien ska bryta sig ur Spanien och bilda en självständig nation. I Portugal har regeringen tvingat backa från beslutade lönesänkningar och ersätta dem med skattehöjningar p.g.a. folkligt motstånd.

Åtstramningsalternativet innebär också att fram till dess att ekonomierna i Sydeuropa stabiliseras, finns inga möjligheter att undvika att finansiera lånebehoven. ECB/EU/IMF måste hantera finansieringen av underskottsländerna – annars tvingas de att ställa in betalningarna – och lämna valutasamarbetet. Hur lång tid det tar innan Sydeuropa kan finansiera sig på den normala obligationsmarknaden och hur mycket som måste finansieras via ECB fram till dess kan man bara gissa.

Det andra alternativet är att valutasamarbetet bryts upp. Detta kan ske på flera sätt. Antingen lämnar de svaga länderna frivilligt, alternativt blir uteslutna, eller så lämnar något av de starka länderna valutasamarbetet och får efterföljare. Redan nu finns krafter i både Finland och Nederländerna som signalerat att de mycket väl kan tänka sig att hoppa av euron.

Tidningen The Economist gjorde i augusti en uppskattning av vad det skulle kosta om Grekland, Portugal, Irland, Cypern och Spanien skulle tvingas lämna euron. Man kom fram till €1155 mdr. Om kostnaderna skulle fördelas över medlemsländerna skulle Tysklands del uppgå till €500 mdr, inklusive €110 mdr i stöd till de egna bankerna.

Den London baserade researchfirman Lombard Street Research har uppskattat att behoven av finansieringsstöd för Grekland, Spanien, Italien och Portugal mellan 2012 och 2015 kan komma att uppgå till € 1250 mdr förutsatt ett optimistiskt scenario och ända upp till € 2400 i ett pessimistiskt scenario. Det betyder att om The Economists och Lombard Street Researchs uppskattningar stämmer, är det i stort sett likvärdigt att fortsätta åtstramningspolitiken jämfört med att bryta upp valutaunionen, under gynnsamma förhållanden vill säga. Skulle Lombard Street Researchs pessimistiska scenario visa sig vara rätt är break-up alternativet mer ekonomiskt rationellt.

Just kostnaderna för de tyska skattebetalarna är en känslig fråga för Angela Merkel och Bundesbank. Tyskland har haft stor nytta av en lågt värderad euro. Den tyska exportindustrin har genom euron fått en fördel som man inte varit i närheten av om man haft kvar D-marken. Överskottet i handelsbalansen under det första halvåret uppgick till €100 mdr. Ett tyskt analysinstitut (IMK) uppskattar värdet av den svaga euron för Tysklands exportindustri till €50 mdr. En annan tysk analysgrupp menar att Tyskland till följd av sin status som en trygg hamn sparat närmare €70 mdr i räntekostnader på grund av den låga euroräntan. Bara lån till Grekland har genererat €380 miljoner i ränteintäkter. En del anser det därför rimligt att Tyskland förhåller sig generöst till de svaga ekonomierna i medelhavsområdet. De tyska skattebetalarna delar knappast den bedömningen. De har skattehöjningarna i samband med återföreningen med Östtyskland i färskt minne, och att dra på sig ytterligare kostnader för att hjälpa länder som ”misskött” sina ekonomier är inte populärt.

Det tredje alternativet är ett fullskaligt genomförande av en politisk union; Europas Förenande Stater. Det innebär att euroländerna ger upp sin suveränitet till EU-parlamentet i Bryssel. De stora länderna kommer att dominera på bekostnad av de mindre länderna. Man kommer att skapa ett gemensamt budget- och skattesystem och därmed möjliggöra transfereringar av pengar från rika till fattiga länder inom unionen. ECB kommer att fungera som en normal centralbank och finansiera banksystemet efter behov. Skulderna inom euroområdet kollektiviseras och euroland garanterar solidariskt återbetalning till långivarna såväl inom som utanför valutaområdet. Trycket mot Sydeuropa skulle omedelbart upphöra och banksystemet stabiliseras.

Vilket är ungefär det EU nu föreslår att man ska göra. Efter att ECB meddelat att man tänker köpa statsobligationer utan någon begränsning, meddelade EU-kommissionens ordförande, José Manuel Barroso att ”Europa måste utvecklas till en federation av nationalstater”. Barroso sa vidare: ”Jag efterlyser en demokratisk federation av nationalstater som kan tackla våra gemensamma problem genom att dela suveränitet på ett sådant sätt att varje land och varje medborgare är bättre rustad att kontrollera sitt eget öde. I globaliseringens tidevarv innebär delad suveränitet mer makt inte mindre”. Språkbruket för tankarna till Orwells böcker, 1984 eller Djurfarmen, där innebörden av ord och begrepp får en förändrad betydelse. Detaljer som konstitutionella och demokratiska överväganden förefaller inte längre betraktas som hinder för att överföra mer makt till Bryssel.

Det finns emellertid flera hinder på vägen. Politisk legitimitet och tid. Dels måste man övertyga de nationella parlamenten om det goda med idén, dels måste väljarna övertygas. I norra Europa både om nyttan med att skicka skattepengar till södra Europa och makt till Bryssel. I Sydeuropa om att skicka makten till Bryssel. Tyska väljare lär inte omfamna idén om att ännu en gång finansiera en integrering, denna gång av en hel kontinent. Därtill kommer teknikaliteter som folkomröstningar, krav på majoritet i parlament, prövningar i domstolar mm. Processen mot ett federalt Europa kommer att ta åratal. Mer tid än vad som sannolikt finns till förfogande.

Vilket är då det troliga utfallet av eurokrisen? Efter att den tyska konstitutionsdomstolen konstaterat att man godkänner ECB:s planer på köp av statsobligationer, direkta lån till bankerna m.m. kommer man att fortsätta enligt sparalternativet. Eftersom det inte finns något alternativ till lånefinansiering av underskottsländerna fortsätter även det ett tag till. Stödlånen kommer att vara villkorade av nya sparåtgärder, men till sist kommer man till en punkt där det inte går att spara mer, av antingen politiska eller realekonomiska skäl. Då kommer man att tvingas välja mellan integration eller upplösning av valutasamarbetet.

Det ekonomiskt rationella alternativet börjar alltmer luta åt att man bör lösa upp valutasamarbetet, helt eller delvis. Om The Economists beräkningar stämmer slutar notan på omkring €1200 mdr. Det kan jämföras med kostnaderna för den tyska återföreningen som uppgick till €1600 mdr. Kostnaderna är alltså höga men inte oöverkomliga. En devalvering skulle skapa förutsättningar för återhämtning av ekonomin i Sydeuropa, en förstärkning av valutorna i norra Europa, och möjliggöra balans i betalningsflödena. En positiv biprodukt vore att demokratin i Europa överlever. Att EU-politikerna frivilligt skulle föreslå en upplösning av valutasamarbetet är osannolikt. Det blir EU-medborgarnas uppgift att göra detta. Folket i Kataloniens kanske blir de som visar vägen.

Centralbanker och styrräntor

ECB behöll styrräntan oförändrad på 0,75 procent vid direktionens möte den 6 september. Men som berördes ovan, hände en hel del annat. ECB beslutade att inleda ett program för att köpa statsobligationer på andrahandsmarknaden. Tysklands representant Jens Weidmann, tillika chef för tyska Bundesbank, röstade ensam emot. Ett skäl till att ECB inte köper statsobligationer direkt av till exempel Spanien är att det är förbjudet enligt EU-fördraget. ECB:s program för att köpa statsobligationer har döpts till OMT, Outright Monetary Transactions och saknar begränsningar vad gäller volym. Det finansieras direkt genom att trycka eurosedlar.

För att komma i fråga för OMT måste först landet i fråga ansöka och därtill underställa sig ett program övervakat av EU/ECB/IMF. Det hela låter nära någon sorts missbrukarrehabilitering där patienten omyndigförklaras. Det är trots allt (än så länge) suveräna nationer man diskuterar. Att ställa hårda krav i samband med ett lands akuta kris är också ett uttryck av brist på realism. Det är ju just när ett land behöver EU:s stöd som det är mest troligt att man inte klarar att uppfylla EU:s sparkrav. Vad händer om ett land som accepterat villkoren i EU:s krisprogram i ett senare skede väljer en regering som önskar avvika från eller modifiera EU:s sparkrav? Ställt inför alternativen att hålla samman euron eller upplösa valutasamarbetet har EU inget annat val än att fortsätta finansiera det krisande landet.

Trots allt får man tillstå att Mario Draghi visat att han menade allvar när han i somras sa att ECB kommer att göra det som krävs för att bevara euron. Draghi kommenterade åtgärden med att man nu kan ”adressera de allvarliga störningar som uppstått på marknaden för statsobligationer baserat på investerarnas ogrundade farhågor rörande eurons fortlevnad”. Om farhågorna är ogrundade eller inte kan man ha olika uppfattningar om, men under alla förhållanden har nu ECB korsat Rubicon vad monetär expansion beträffar. Det finns ingen väg tillbaka.

Bank of England lämnade den brittiska styrräntan oförändrad på 0,5 procent efter det senaste mötet i the Monetary Policy Committee den 6 september.  Programmet för köp av statsobligationer, som uppgår till totalt £325 mdr efter att det utökats med £50 mdr i februari, fortsätter och MPC bedömer att det räcker ytterligare två månader. Inga uppgifter om eventuell utökning av programmet lämnades.

FED lämnade sin styrränta oförändrad på 0–0,25 procent vid sitt sammanträde den 13 september. FED bedömer att den ekonomiska aktiviteten fortsätter att öka, men i medelmåttig fart under de senaste månaderna. Arbetslösheten är alltjämt på en förhöjd nivå, hushållens konsumtion fortsätter att öka något medan näringslivets investeringar tycks ha saktat in. Bostadsmarknaden fortsätter att visa tecken på återhämtning, om än från låg nivå. Inflationen bedöms som låg trots prisuppgång på vissa råvaror.

FED har till skillnad från andra centralbanker ett så kallat dualt mandat. Det innebär att man förutom att bevaka inflationen även ska beakta sysselsättningseffekter när man bestämmer styrräntan. En balans som kanske fler centralbanker borde överväga.

Bland annat därför beslutade FED att öka stimulansen av den amerikanska ekonomin genom att köpa bostadsobligationer med längre löptid, i syfte att få ned de långa räntorna och därmed underlätta tillväxtförutsättningarna. FED kommer därför att köpa bostadsrelaterade värdepapper för $40 mdr i månaden till dess att arbetslösheten sjunkit till acceptabla nivåer. FED konkretiserade inte vad denna nivå är, men marknaden tolkar det som omkring 7 procent eller lägre.

Utöver detta kommer FED att fortsätta sitt tidigare beslutade program om att öka löptiden på sina innehav i bostadsrelaterade obligationer. Bland annat innebär det att man återinvesterar de medel som inflyter från förfall i nya värdepapper. Totalt innebär det att FED kommer att köpa bostadsobligationer för $85 mdr per månad under resten av året.

Riksbanken sänkte som väntat styrräntan med 0,25 procent till 1,25 procent vid det senaste mötet den 6 september. Riksbanken har i det längsta hävdat olika argument för att inte sänka, alltifrån inflationsförväntningar till bostadspriser, men till sist blev det politiska och mediala trycket för stort även för direktionen. Riksbanken medger nu att inflationen är för låg men även oro för en alltför stark krona påverkade direktionens beslut.

Både FED och ECB använder sedelpressarna för att finansiera sina marknadsinterventioner. Det görs inte längre någon hemlighet av detta. I Europa har tyska Bundesbank reagerat negativt på vad man anser vara så nära direktfinansiering av statsskulder man kan komma. I USA har den republikanske presidentkandidaten Mitt Romney antytt att Ben Bernake får se sig om efter ett nytt jobb om republikanerna vinner valet. Det finns anledning att känna viss oro för hur denna resa slutar. Att dränka världen i dollar- och eurosedlar kanske gör att man undviker att åter hamna i recession. Frågan är vad som händer om man inte lyckas vända den negativa trenden, men inte minst vad som händer när den väl bryts. Tyskland räds hyperinflation. Kanske med rätta. Det finns många avskräckande exempel; allt från Romarriket till Weimarrepublikens Tyskland.

Styrräntor september 2012
Styrräntor september 2012

Tillväxt och konjunktur

I Europa gå utvecklingen från dåligt till sämre. Åtstramningspaketen sänker tillväxten i framför allt södra Europa, men även norr om alperna är utvecklingen dämpad. Efter tre kavartal med negativ tillväxt är även den brittiska ekonomin i recession. Tysklands ekonomi väntas växa med 1 procent och den svenska ekonomin med 1,5 procent 2013. Sverige klarar sig alltså ganska bra jämfört med övriga industriländer. USA är det land som förväntas utvecklas bäst bland de utvecklade ekonomierna med en BNP-tillväxt på 2,2 procent 2013.

BNP utveckling procent
BNP utveckling procent

Även ledande indikatorer i form av inköpschefsindex visar på den svaga utvecklingen. Det amerikanska inköpschefsindexet ligger på 49,6 en svag nedgång jämfört med månaden innan. Mer oroande är att Tysklands inköpschefsindex fallit fem månader i rad, vilket bekräftar allvaret i nedgången i Europa.

Inte heller arbetsmarknaden ger anledning till någon större optimism. I Europa är utvecklingen katastrofal, med Spanien och Grekland i topp med arbetslöshet kring 25 %. I USA biter sig arbetslöshetstalen fast kring drygt 8 %. Siffran anses dock inte berätta hela sanningen, då antalet amerikaner som struntar i att söka jobb skapar ett mörkertal. Vissa bedömare tror att den verkliga arbetslösheten i USA kan vara så hög som 15 procent.

Penningmarknaden (21 september)

Under augusti ­– september har de långa räntorna stigit och de korta fallit. De korta räntornas fall beror på låga och som i Sverige, sänkta styrräntor. Att de långa räntorna stiger kan tolkas som att marknaden på sikt anar inflation, en uppfattning som är lätt att ta till sig.

De långa räntorna har fortsatt uppåt och har stigit med cirka 15-20 punkter under september. På årsbasis är det emellertid inte lika dramatiskt. Räknat från årets början är de långa räntorna ned. En tysk och brittisk 10-åring med cirka 30 punkter och en amerikansk med 12 punkter. Den svenska tio-åringen är nästa oförändrad upp 3 punkter räknat från årsskiftet.

Efter ECB:s olika uttalanden och aktioner har de korta räntorna fortsatt falla. Riksbankens sänkning av styrräntan har i princip slagit igen fullt ut på den korta sidan. 3-månaders euribor är ner 5 punkter under september. De amerikanska korta räntorna är så nära noll man kan komma och kan därför inte falla mer. Den korta brittiska räntan är även den ner 5 punkter under september.

Den korta svenska räntan är nu nere på 1,60 procent (2,64[2]). Euribor, den europeiska 3-månadersräntan nere i 0,23 procent (1,33). I Storbritannien har 3-månadersräntan fallit till 0,63 procent (1,08). I USA ligger den korta räntan, 3-månaders treasuries, så gott som stilla på 0,11 procent (0,02).

Den svenska 10-åringen noteras nu till 1,57 procent jämfört med 1,54 vid årsskiftet. Som högst har den svenska långräntan noterats till 2,0 procent kring den 19–20 mars för att därefter falla tillbaka. Den brittiska 10-årsobligationen noteras nu till 1,66 procent (1,98). Den tyska 10-åringen handlas på 1,48 procent (1,78), och den 10-åriga amerikanska statsobligationen noteras nu till 1,76 procent (1,88).

Korta och långa räntor
Korta och långa räntor

Valutor (21 september)

En del av centralbankernas aktiviteter tar sig uttryck på valutamarknaden. Eftersom alla länder mer eller mindre öppet försöker försvaga sin valuta blir rörelserna ganska stora. Den svenska kronan har försvagats något mot det brittiska pundet, 9 öre under september medan försvagningen mot euron under samma period är 14 öre. Mot dollarn har kronan stärkts under september med 13 öre. På längre sikt finns skäl att tro att kronan kommer att stärkas, under förutsättning att Riksbanken inte fortsätter sänka räntan för att följa med de andra valutorna nedåt.

Ett brittiskt pund kostar nu 10,63 kr/GBP (10,68 vid årsskiftet). En euro 8,49 kr/euro (8,95) och en amerikansk dollar 6,54 kr/USD, (6,92).

Dollarn har under hösten försvagats mot euron efter att som lägst ha noterats till 1,21. Dollar noteras senast till 1,30 (1,30).

Kronans utveckling mot GBP, EURO och USD
Kronans utveckling mot GBP, EURO och USD
Dollar / Euro
Dollar / Euro

Aktiemarknaden (21 september)

Utvecklade ekonomier

Sedan ECB uttalat sig om sitt oreserverade stöd för valutasamarbetet, sänkt styrräntan och trycker obegränsade mängder eurosedlar, har aktiemarknaden stigit. Räknat från andra kvartalet är Eurostoxx 50 upp med 14 procent. De Italienska och spanska börserna har stigit med 28 respektive 35 procent sedan botten i juli. Att återhämtningen i världen alltjämt är svag tycks inte bekymra aktiemarknaden – ännu.

Den amerikanska aktiemarknaden är den som utvecklats bäst under 2012. S&P 500 är upp med 16 procent. Utvecklingen i Europa är sedan i somras stark med Eurostoxx 50 upp 11 procent på årsbasis. OMX 30 är sedan årsskiftet upp med 11 procent och FTSE 100 är upp 5 procent. Den brittiska ekonomin utvecklas fortfarande svagt och befinner sig i recession.

Utvecklade marknader
Utvecklade marknader

Asiatiska marknader

De asiatiska marknaderna har inte kunnat undvika att följa med den europeiska och amerikanska marknaden uppåt. Kina är den aktiemarknad som utvecklats svagast och på årsbasis är faktiskt Hang Seng China Enterprise kring nollan. Att den kinesiska ekonomin bromsar in är uppenbart. Officiellt hävdar Kina fortfarande att man växer med cirka 8 procent, men sannolikt är tillväxttakten väsentligt lägre. Vad gäller ekonomisk statistik är Kina en kommandoekonomi där de lokala administrationerna tävlar i att lämna de siffror som regeringen önskar. Indikatorer som elproduktion, järnvägstonnage och oljeimport är bättre indikatorer och utifrån dessa ligger Kinas tillväxttakt under 5 procent. Den svaga utvecklingen i väst träffar förstås Kina hårt, men även omställningen i den kinesiska ekonomin innebär med nödvändighet att tillväxttakten blir lägre.

Bäst i år är Hong Kong som stigit 13 procent. Kina är svagt ned 1 procent medan Japan och Taiwan är upp med 8 respektive 10 procent.

Asiatiska marknader
Asiatiska marknader

Marknadsvolatilitet

Volatiliteten har fallit tillbaka framför allt under senare delen av juli och början av augusti. Volatiliteten är nu nere på 14 jämfört med det 10-åriga medelvärdet 22. Under året har marknadsvolatiliteten som högst varit 26,7 (1/6).

Marknadsvolatilitet
Marknadsvolatilitet

Investeringsimplikationer

Det finns goda möjligheter till en fortsatt positiv utveckling på aktiemarknaden, åtminstone under ett par månader. Centralbankernas kraftfulla stimulansåtgärder, kombinationen av låga räntor och monetär expansion, gör att tillgångar som aktier och fastigheter knappast kan gå åt något annat håll än upp. Att gå emot de stora centralbankerna brukar inte vara en god strategi. Däremot kommer marknaden att vara extremt känslig för störningar. Förnyad oro i euroland, svag tillväxt i Asien och USA, svaga kvartalsrapporter samt förhöjd risk för konflikter i Persiska viken och Östkinesiska havet, är exempel på händelser som skulle orsaka substantiella börsfall.

Så länge centralbankerna håller fast vid stimulanserna är det alltså rimligt att det goda marknadssentimentet består. Men effekten av stimulansåtgärderna klingar till slut av. Om det sker före eller efter årsskiftet är svårt att bedöma, men verkningstiden för varje ny stimulansåtgärd blir kortare med tiden. Sockerruset klingar av allt snabbare. Därtill kommer risken för att den underliggande ekonomin fortsätter att bromsa in under 2013. När aktiemarknaden diskontera detta kommer börsuppgången att avta. Men fram till dess kan det nog bli en angenäm resa.

Anmäl dig till vårt exklusiva nyhetsbrev idag!

Skräddarsydda e-postmeddelanden

Ingen SPAM någonsin!

Alt mynt nyheter

Avprenumerera närsomhelst

Efter att du registrerat dig kan du också få tillfälliga specialerbjudanden från oss via e-post. Vi kommer aldrig att sälja eller distribuera dina uppgifter till tredje part. Se vår sekretesspolicy här.