Home > The Value Investor v.4 Är NCC ett stabilt bygge?

The Value Investor v.4 Är NCC ett stabilt bygge?

Jag har hållit mig ifrån att investera i byggbolag, bl.a. för att jag en gång arbetade på NCC. Även om jag inte hade någon insyn i bolagets ledning osv så insåg jag flera saker om hur sektorn fungerar som gjorde att jag drog öronen åt mig och sålde den lilla post aktier jag hade ägt av motivationshöjande skäl. Det har nu snart gått tre år sedan jag slutade så tiden har givit ett bättre perspektiv för att neutralt kunna bedöma bolaget och aktien.

Den svenska byggindustrin tycker jag påminner lite om vår stora banksektor. De tre stora bolagen Peab, den internationella jätten Skanska (med båda runt 40 miljarder kronor omsättning i Sverige och NCC (runt 35) är betydligt större än JM, Veidekke och de mindre spelarna i sektorn med runt 10 miljarder och nedåt i omsättning i Sverige. Detta betyder trevligt nog för aktieägarna att konkurrensen är begränsad vid större infrastruktur- och byggprojekt. Något som t.ex. blev väldigt tydligt vid byggandet av Nya Karolinska då endast Skanska kunde lämna anbud med känt resultat för både aktieägare och skattebetalare.

 

Konkurrensen kan vara ännu sämre på vissa orter där kommuner vill bygga bostäder eller egna lokaler och blir lurade upp på läktaren av byggbolagen. Resultatet blir ofta tråkiga standardiserade bostadsområden långt ifrån de datoranimerade bilder som bolaget presenterade för byggnadsnämnden respektive ständiga kostnadsöverskridanden för kommunala arenor och andra lokaler. I Uppsala kan man tydligt se när de nya bostadsområdena växer upp hur Skanska, JM, Bonava (tidigare NCC Bostad) osv får sina tomter som om dessa bolag hade varsin dragningsrätt vid kommunens tomtupplåtelser. Allt detta är förstås mumma för aktieägarna i dessa bolag.

Även om mycket har hänt sedan Asfaltskartellens mörka dagar blir man sällan förvånad när man ser vilket bolag som fick större vägbyggen eller liknande jätteprojekt. Av praktiska skäl är det svårt för europeiska bolag att utföra stora byggen lång hemifrån och byggfacket begränsar effektivt möjligheterna för låglönekonkurrens.

Vilka är då problemen för byggbolagen? Varför tjänar de inte mer pengar med sina gigantiska omsättningar? Det väldigt starka facket slår förstås även om svenska bolag, det finns av naturliga skäl ett ändligt antal byggen och konjunkturen har som bekant varit vikande på senare tid. Det finns dock fler skäl till att vara försiktig som värdeinvesterare.

Det jag förstod när jag jobbade i sektorn var egentligen uppenbar men det känns inte som om särskilt många investerare förstår den. Den största svårigheten med att analysera byggbolag är att deras resultat i det kortare perspektivet, dvs kvartal för kvartal, är i större utsträckning än andra sektorer mer av åsikt än hårda fakta. Projekten pågår förstås oftast under flera år och vad som avräknas och påverkar resultatet kan vara en samvetsfråga.

Exemplen på detta är många men ett tydligt är den ständiga kontroversen om hur byggbolag redovisar när de startar bostadsrättsföreningar och därmed när dessas skulder m.m. ska räknas som egna eller byggbolagets. Just detta påverkar dock inte NCC då man ganska vältajmad knoppade av denna verksamhet i ett eget bolag, Bonava, som delades ut till aktieägarna 2016 men det finns mycket annat som vi aktieägare inte kan se förrän långt senare.

Ett nytt projekt bör förstås intäktsföras i takt med att det framskrider och i takt med att kostnaderna trillar in och på slutet ser man det verkliga resultatet. Man kan förstås istället argumentera för att ”vinst” har gjorts när man fått uppdraget eller i varje fall när man startat byggandet. Många byggbolag har också snabbt intäktsfört stora delar av projekt, inte sällan innan spaden ens satts i marken. Oavsett modell för detta finns det en inneboende problematik i det faktum att bolaget kan låta bli att reservera för vad som händer under resans gång.

Som investerare kan man alltså inte vara så säker på om dagens redovisade resultat stämmer ett visst kvartal. Det kan t.ex. ha uppkommit problem i projekt som högst sannolikt kommer att leda till stora kostnader, garantikostnader eller avdrag på slutpriset till kund i projekt utan att detta ännu har reserverats för. Något som visade sig med plågsam tydlighet i höstas när NCC chockade marknaden med avskrivningar på 1,6 miljarder eller mer än ett normalt årsresultat.

 

De sedvanliga klyschorna levererades ”vi sänker nu risknivån…” och ”fokuserar på den friska verksamheten” men har man minsta kunskap om hur saker och ting går till så var det uppenbart att man dröjt så länge man kunnat med att ta konsekvenserna av stora, mindre lyckade projekt. Resultatet de tidigare kvartalen var alltså knappast korrekta och till sist kom räkningen. Man flaggade även för kommande kostnader i storleksordningen 200 miljoner kronor, men ingen bör väl bli förvånad om detta kommer att överskridas. Bilden nedan från bokslutet 2017 är talande.

 

Då NCC som sagt inte längre bygger bostäder i egen regi och nu också meddelat att man ska avyttra förlustverksamhet som vägunderhåll har man minskat verksamheten rätt rejält mot för tre år sedan. Detta måste ses som klart positivt inte minst i dagens konjunkturläge. Man fokuserar på fastighetsutveckling, husbyggande, infrastruktur och liknande verksamhet. Man påverkas dock fortfarande av det svaga bostadsbyggandet eftersom man fortfarande bygger bostäder, t.ex. hyreshus åt hyresvärdar. Infrastrukturprojekt är segdragna frågor i Sverige då vi valt att inte finansiera dem med obligationslån och liknande som i många andra länder utan över statsfinanserna vilket förstås leder till långa beslutsprocesser.

Analytikerna verkar dock vara ganska positiva till omsättningen 2019 och 2020. Jag är inte det. Det är en klassiker att olyckor inte kommer ensamma för företag. När man väl börjat skriva av problemverksamhet är det lätt att det fortsätter. Rötan sprider sig när man accepterar för många projekt för att vinna omsättning och med vad som visat sig vara naiva uppskattningar av marginal. Historien i närtid är inte alls upplyftande när man nu säger sig gå mot ljusare tider. Efter att NCC 2017 fått ta projektnedskrivningar i Norge och diverse ”omstruktureringskostnader” skrev man i bokslutet hoppfullt att ”åtgärder vidtagits som ska möjliggöra marginalförbättringar framåt.” Vi vet hur det gick med den saken.

 

Det verkar helt enkelt inte ta fart för NCC. Siffrorna ovan visar svagt fallande utveckling och man kommer sannolikt att göra förlust i år när bokslutet släpps nästa vecka. Med en värdering på runt PE 17 på dagens kurs runt 150 kr trots att man förra året minskade vinsten (i kvarvarande verksamhet efter avknoppningen) med 10 % och i år alltså går med förlust så är det knappast någon krisvärdering. Snarare verkar marknaden räkna in en snabb turnaround, vilket jag alltså har svårt att känna något förtroende för. Gårdagens Q4 från Bonava gav heller knappast optimisterna rätt.

Den höga direktavkastningen har varit ett återkommande skäl till att äga aktien som framförts de senaste åren, inte minst när aktiekursen dalat, men är den säker? VD har sagt, aningen haussigt kan man tycka, att NCC har råd med oförändrad utdelning (8 kr uppdelat på två tillfällen) i år. Nu är det ju inte hans beslut utan styrelsens och många bolag tvekar ju att sänka utdelningen och signalera kris, men med över tre miljarder i negativt kassaflöde (före finansiering) fram t.o.m. Q3 och som sagt sannolik förlust på helåret, känns det väl optimistiskt och i varje fall mindre lämpligt.

Frågan blir alltså varför man ska äga NCC. Den trygghet som borde komma med en stor och väletablerad verksamhet i flera länder finns knappast när man inte växer och istället tvingas sent om sider ta stora nedskrivningar och konjunkturen visar många tecken på att mattas.

Med detta sagt är NCC förstås inte ett företag med hög risk. Det krävs en nedgång i stil med den 2008 för att få dem på knäna. Det måste kontinuerligt byggas i Sverige och på deras övriga marknader och det finns som sagt inte så många större byggbolag i Sverige. Jag är dock inte mer intresserad av att äga NCC än H&M. Inte för att de står för liknande utmaningar utan för att de båda är företag som troligen inte blir så mycket större utan starkare lär få slåss för att ens upprätthålla vinst och utdelning kommande år. Jag skulle inte förvånas om PE kommer att falla ned mot 10 från dagens 16, f.ö. i de krokarna som Bonava handlas idag.

 

Taggar:
Begränsat specialerbjudande - 0% Provision & 0% Stämpelskatt på ALLA Lager!
Prisbelönad plattform - köp fysisk tillgång eller handel med hävstång
11 betalningsmetoder, inklusive PayPal
Öppna mitt konto