Home > The Value Investor v.23 Köp inte H&M

The Value Investor v.23 Köp inte H&M

För ungefär 20 år sedan skrev Harvard-professorn Clayton Christensen boken ”The Innovator’s Dilemma”. Den presenterade begreppet ”disruption” och fick enorm betydelse för vår förståelse för hur innovation påverkar marknaden. Framförallt gav den en förklaring till varför vissa fram till helt nyligen välmående och växande företag plötsligt börjar gå mycket sämre och i många fall går omkull på bara några år. Han visade hur teknisk utveckling ofta ”disruptar” hela marknadssegment genom att ny, billig teknik kommer in och även om den i början är mycket sämre än den existerande så slår den med tiden ut den gamla tekniken (digitalkameran är ett praktexempel) och de bolag som inte lyckats att ställa om sig (Kodak förstås men framförallt kameratillverkare).

Detta sker dock absolut inte bara inom tekniktunga branscher utan andra forskare har visat att det sker överallt. Internets framväxt har t.ex. påverkat alla branscher och den som inte är snabbfotad och ställer om sig när marknaden och kunderna ändrar beteende hamnar obevekligen på soptippen förr eller senare. I princip ingen försäljning sker idag utan att det i varje fall finns en möjlighet att köpa den online också. I många fall är det enbart online som gäller idag och de som inte har klarat denna övergång har fått problem. I USA har massor av tidigare mycket stora affärskedjor gått under och massor av köpcentra har lagts ned då alltfler handlar en stor del online.

Enligt amerikansk forskning börjar företag med många fysiska butiker gå omkull när branschen som de verkar i når 20-25 % av sin försäljning online. Detta inträffade av naturliga skäl först för helt digitala produkter varför vi inte längre ser några musik- eller videoaffärer i städerna. Först av de mer fysiska branscherna att nå dessa nivåer blev hemelektronikbranschen och vi har på senare år fått en utslagning av först mindre butiker i städerna följt av kedjor som Expert. Segmentet ”Kläder och skor” ökar förstås stadigt och ligger idag på 13 % online i Sverige, långt mindre än i USA där butiksdöden är i full gång, men vi går mot 20 % vilket för oss till dagens säljråd.

H&M har varit ett fantastiskt företag som fulländade principen om att sälja billigt mode till massorna via ett alltmer imponerande butiksnät. H&M disruptade själva klädhandeln genom att erbjuda billigare kläder som tillverkats i låglöneländer och tack vare en fantastisk förmåga att öppna nya butiker överallt där många människor rörde sig. Man ökade antalet stadigt under många år med 10-15 % till idag över 4400 butiker världen runt och tog sig sakta men säkert långt utanför Sveriges gränser.

Man behövde som vanligt inte köpa tidigt för att bli rik som aktieägare i H&M, även om man väntade tio eller t.o.m. tjugo år efter börsintroduktionen 1974 så kunde man med tiden kassera in lika mycket i årlig utdelning som de ursprungliga aktierna hade kostat. Detta gjorde dock att H&M fick en aura av odödlighet och föreställningen att en placering i H&M betydde inte bara säkerhet utan god avkastning grundmurades i det svenska investerarkollektivet. Jag var inget undantag utan var entusiastisk ägare sedan 2010. Problemet är bara att marknaden ständigt förändras och en ny stor disruption var i antågande – onlinehandeln.

IMG_1090
Dagens Industri, mars 2000

När IT-yran kom skulle alla företag, även H&M förstås, satsa på ”digital handel” som man sa på den tiden. H&M fullföljde dock inte dessa planer, se bild ovan, utan gick efter en första satsning i slutet av 90-talet som inte givit utdelning istället tillbaka till att fullt ut satsa på det som alltid hade fungerat- butiksexpansion. I urklippet ovan säger Stefan Persson att man istället för att bygga upp en onlineförsäljning ska ”omprioritera mot kärnverksamheten”… Detta är en väldigt typisk inställning hos företag som håller på att disruptas- man inser inte vad som håller på att hända och vill istället satsa på det man alltid tidigare har lyckats med.

Till en början blev dock detta ett lyckat val då många onlinesatsningar gick omkull för att kunderna ännu inte hade flyttat ut på nätet. Dessvärre för H&M levde uppenbarligen föreställningen kvar inom företaget att det var butikerna, och enbart butikerna, som var det viktiga och onlinesatsningarna blev svårt eftersatta. Talande exempel kan vara att det var först 2016 som man startade onlineförsäljning i Kanada och Korea och det var först i början av 2017 som man officiellt övergav målet om att öppna 10-15 % nya butiker per år… H&M var alltså inte längre det snabbfotade bolaget som ständigt hittade nya sätt att öka försäljningen utan kolossen på marknaden.

Samtidigt satt inte konkurrenterna på händerna. Zalando och många andra företag startades som sålde enbart på nätet och hade långt lägre fasta kostnader än H&M. Deras ärkerival Inditex (Zara m.fl. kedjor) verkade lyckas med både online och butiksförsäljning. Kunderna gick mycket tydligt mot online från ung. 2010 med lägre marginaler men samtidigt i många fall lägre fasta kostnader. Även om H&M så småningom lade alltmer krut på onlinesatsningen så släpade den som sagt kraftigt i utrullningen över världen jämfört med konkurrenterna och man erbjöd inte fria returer eller möjlighet att hämta eller lämna tillbaka i butik, vilket gjorde att den fick skamfilat rykte. Visserligen öppnade H&M flera nya butikskoncept, vilka idag står för ung. 10 % av omsättningen, men inte heller detta fick fart på försäljningen.

Problemet blev om inte tidigare så i varje fall 2015 uppenbart. Även om varken analytiker eller H&M:s ledning insåg det så gjorde marknaden det. Aktien nådde sitt ATH våren 2015 på drygt 360 kr och har sedan dess fallit sakta men säkert med nu 40 %. Vad marknaden uppenbarligen insåg var att H&M:s tidigare så viktiga konkurrensfördel- förmågan att öppna många butiker snabbt och enkelt över hela världen- inte längre var särskilt viktig alls. Det som nu verkligen gav framgång- att ge kunden en utmärkt köpupplevelse online var trots idoga försök absolut inte deras styrka. Andra problem började också märkas under denna period- H&M tillverkade sina kläder långt ifrån huvudmarknaderna och hade mycket svårt att ställa om produktionen och sortimentet snabbt. Något som Inditex med sin produktion i Europas närhet undvek. Ovanligt väder för en viss årstid ledde till ökade lager och reor som tyngde marginalen.

Lite förenklat men ändå sant kan man säga att alla nyckeltal har gått åt fel håll för H&M de senaste åren. Från att ha haft en strålande bruttomarginal runt och inte sällan över 60 % ligger den idag på 52 %. Den minst lika viktiga rörelsemarginalen har rasat från 22 % när jag klev på tågen 2010 till idag runt 14 %. Detta är förstås en hemsk försämring av lönsamheten, vilket tydligt avspeglar sig i det idag fallande nettoresultatet. Även tillväxten lämnar mycket övrigt att önska. Trots att man stadigt som sagt har öppnat mer än 10 % nya butiker per år har man gått från att alltid ha tvåsiffrig månatlig tillväxt i lokala valutor till att sällan vara i närheten av 10 % (se bild nedan). Försäljningen per enhet faller alltså.

IMG_1432
Bildkälla: H&M

Lika oroväckande är ökningen av lagernivåerna. Denna är långt mycket högre än vad som vore motiverat med en tioprocentig ökning av antalet butiker. Man binder nu enorma summor i lager och av allt att döma accelererar den negativa utvecklingen. Från 28 till 30 % på årsbasis de två senaste redovisade kvartalen.

IMG_1431
Bildkälla: H&M

Det är mycket svårt att finna goda nyheter att grunda några förhoppningar på vad gäller H&M idag. Ett PE-tal på 19 antyder att marknaden snarast är överdrivet positiv till bolaget givet att vinsten faller och man kan hålla uppe en tillväxt enbart tack vare aggressiv butiksöppningstakt. En tillväxt som ligger på bara drygt hälften av ökningen i antalet butiker. Det är också som jag ser det omöjligt att tro att ett stadigt ökande jättelager kommer att kunna säljas utan kraftiga reor vilket kommer att ge ytterligare marginalpress. Utdelningen har stått stilla i flera år. Man sköt nyligen dessutom upp utbetalningen av halva 2016-utdelningen till i höst och annonserade i samband med senaste kvartalsrapporten att man för första gången kommer att låna på marknaden. H&M:s tidigare adelsmärke att det finansierar sig självt är alltså borta. Lägg sedan till detta att analytikerna nu till sist har vaknat och sänker sina prognoser för bolaget, se t.ex. onsdagens från Morgan Stanley.

Samtidigt som resultatet och framförallt utsikterna har försämrats är det uppenbart att många småsparare ökar sina innehav i tron att det nu är ”billigt” att köpa H&M eller med hänvisning till att ordföranden Stefan Persson köper jättelika volymer. Problemet med detta är bara att Perssons har köpt under många år oavsett aktieutvecklingen och att H&M vid PE 19 visserligen handlas lägre mot vinsten jämfört med tidigare då PE har legat på 22-25, men absolut inte kan ses som billig om man jämför med andra storbolag med idag betydligt bättre utveckling och utsikter.

Jag sålde mina aktier för över ett år sedan och skulle inte köpa på dessa nivåer (210 kr). Risken är precis som tidigare att aktien fortsätter att falla, i värsta fall långt under 200 kr.

 

Taggar:
Begränsat specialerbjudande - 0% Provision & 0% Stämpelskatt på ALLA Lager!
Prisbelönad plattform - köp fysisk tillgång eller handel med hävstång
11 betalningsmetoder, inklusive PayPal
Öppna mitt konto