Home > The value Investor v.24 Köp ”tråkiga” Catena Media

The value Investor v.24 Köp ”tråkiga” Catena Media

Peter Lynch förespråkade ofta att man skulle leta efter ”tråkiga” bolag. Tanken är att verksamheter som är riktigt trista eller osexiga upptäcks långt senare av marknaden, ofta långt efter att de har börjat tjäna stora pengar i förhållande till värderingen. Han hade själv t.ex. tjänat massor på att han hittade en begranvingsbyråkedja med en försäkringslik modell för betalningen av begravningen som ingen ville ta i under en lång tid samtidigt som dess vinst steg till skyarna.

När jag var på mitt största innehav Catena Medias bolagsstämma i våras var vi tre utomstående aktieägare på plats. Veckan efter på LeoVegas var vi närmare hundra. Bolagen verkar i samma sektor och har ungefär samma börsvärde och tillväxt. Catenas PE är dock lägre och marknaden har varit rätt avvaktande till bolaget under våren samtidigt som många andra ”gamblingbolag” har värderats upp.

Någonting skiljer dock uppenbarligen i marknadens intresse för verksamheten mellan dessa två företag och det är troligen att Catenas verksamhet är svårare att förstå sig på och överhuvudtaget långt osexigare än t.ex. LEO:s. Detta är lite ironiskt med tanke på att affiliateverksamhet är en av världens riktigt stora ”industrier” idag och omfattar i princip hela onlineekonomin.

IMG_3124

För 20 år sedan kom Amazons grundare Jeff Bezos på att de skulle kunna betala andra webbsidor om dessa gjorde reklam för Amazons produkter och folk klickade på länken och sedan köpte av Amazon. Den som t.ex. hade en sida om hundar kunde låta Amazon göra reklam för nya hundböcker. Det startade snart företag som var specialiserade på att skapa jämförelsesidor och liknande som drev trafik till andra sajter. Därmed var affiliateindustrin uppfunnen. Dessa var beroende av att hamna högt i sökmotorernas ranking, vilket krävde stor trafik till sidan. Google kom sedan på att de kunde ta betalt för att låta företag hamna högst upp i en särskild annonsavdelning när folk sökte efter information och har sedan tjänat obscena pengar på detta. Att använda ”affiliateföretag” som Hotels.com, Prisjakt, Bioguiden osv har med tiden lönat sig för mer eller mindre alla som säljer någonting online. De allra flesta menar att det är enda sättet att verka idag- finns man inte med högt upp på relevanta affiliatesidor, liksom högt upp om man söker på Google, så finns man inte. Kunden går någon annanstans.

Catena Medias affärsidé är att köpa upp affiliatesidor inom ”gambling” (med information om nätkasinon, sportspel osv, t.ex. Askgamblers) som redan har en trogen besökarskara och sedan driva dem långt mer effektivt i egen regi inom sina egna system och, förstås, ta bra betalt av speloperatörerna för den trafik som de styr till deras sidor precis som andra affiliatesbolag. Catenas sajter tipsar t.ex. om var man kan få bäst bonusar om man tycker om att spela på oninecasionon, bäst odds på en fotbollamatch osv. Eftersom operatörerna, liksom Amazon och andra, har en marginal på sin verksamhet- överskottet efter att vinsterna betalats ut- så kan den som är bra på att generera trafik till en operatör ta bra betalt. I bästa fall som för Catenas Media kan man dela på vinsten, i deras fall runt 40 % av överskottet så länge som den nya kunden finns kvar hos speloperatören.

Detta är förstås väldigt skalbart då en stor del av verksamheten är automatiserad och när man väl byggt upp sina system och sin organisation kan hantera väldigt många sidor utan alltför höga extrakostnader per ny sida (man har idag runt 3000 sidor). Ungefär två tredjedelar av Catenas tillväst idag kommer från denna aggressiva förvärvsstrategi med ett antal nya köp varje år, medan resten är organisk tillväxt hos de tidigare ägda sajterna. Resultatet blir i slutändan väldigt imponerande både på översta och understa raden. Detta inte minst eftersom man får köpa sidorna relativt billigt i många fall givet vinsten eftersom de inte sällan drivs av unga entusiaster som på detta sätt kan casha ut och börja med något annat med en för dem rejäl slant på fickan.

IMG_3122
Bildkälla: bolagets Q1-presentation

Det viktigaste mätetalet är dock utan tvekan antalet nya kunder (New Depositing Customers eller NDC), eller som en i ledningen sa till mig: ”Det är det enda vi tittar på.” Detta är helt naturligt för det är ju detta som är Catenas produktion- man ska ju leverera kunder till sina kunder. Allt annat är sekundärt. När jag har tittat på bolaget i detalj så är det denna siffra jag utgår ifrån. Tillväxten i NDC korrelerar väldigt bra mot intäkterna även om det finns en naturlig senareläggning av intäkterna. Senaste kvartalet var ett nytt rekord (förstås) i absoluta tal och en tjugoprocentig tillväxt mot förra kvartalet.

IMG_3123
Bildkälla: Q1-presentationen

När man ser dessa siffror blir man kanske lite förvånad av att PE för innevarande år ligger under 20 och aktien har haft det svårt att stiga i år. Den föll dessutom mer än 10 % på senaste kvartalsrapporten på vinstbesvikelse som egentligen bara hade att göra med att man ändrade betalmodell hos många kunder mot ”revenue share” istället för en fast intäkt per kund vilket man sade skulle ge högre intäkter men lite senare i tiden. Marknaden är alltså inte alls övertygad vilket jag känner mig säker på beror just på den okända och absolut inte spännande bransch man verkar i.

Jag är dock också övertygad om att detta kommer att ändras i takt med att (om…) man fortsätter att leverera god tillväxt och vinst. Givet de stora förvärv man har gjort under de senaste kvartalen samt den organiska tillväxten är det i princip oundvikligt att en liknande tillväxt i NDC fortsätter. Det är egentligen inte konstigare än att det tog LeoVegas, som ändå har en betydligt mer fartfylld och spännande verksamhet, ungefär ett år av fina rapporter efter sin IPO förra våren innan marknaden plötsligt uppfattade hur bra de verkligen var (jag äger även LEO) och aktien uppvärderades över 50 % på två månader. Samtidigt kan man förstås notera att Catena steg snabbt under 2016 efter en IPO med ganska låg värdering och fantastiska rapporter under 2016 så det är kanske inte så märkligt om aktien stått och stampat även av detta skäl. Marknaden väntar också på den p.g.a. den höga förvärvstakten uppskjutna omlistningen till OMX Stockholm, vilken kan bli en driver när (om) den kommer i höst.

En annan aspekt som utan tvekan har tyngt Catena Medias värdering är att verksamheten pga olika skriverier om att den typ av verksamhet man har är väldigt riskfylld och ”Google kan närsomhelst ändra sina kriterier för listning av sökresultat”. Det stämmer förstås att Google har ensam makt över hur man rangordnar resultaten men dessa påståenden missar att denna risk gäller framförallt de som fuskar (”black hat”) med sina sidor i försök att komma högt utan att ha den högsta trafiken, vilket seriösa bolag förstås inte ägnar sig åt, samt att Catenas intäkter även kommer ifrån köpta sökningar där de betalar Google för att hamna högt för kundernas räkning. Catena är alltså en viktig kund som idag faktiskt är en av de största Google har i Europa.

Andra påståenden handlar om att kunderna nu ”ledsnat” på att betala för trafiken och vill sluta använda ”affar” alternativt driva dessa jämförelsesajter själva. Detta påstående är väldigt oinsatt som jag ser det. Dels driver spelbolagen sedan länge egna jämförelsesajter som inte blivit någon succé och förstås har trovärdighetsproblem om kunden vet att det är de själva som står för verksamheten och innehållet kan misstänkas vara vinklat till deras fördel. Det andra är att denna typ av sajter som sagt finns överallt och speloperatörerna precis som hotell, flygbolag osv tjänar massor på att det kommer kunder till dem även om man får dela med sig av vinsten på dessa nya kunder.

Detta betyder inte att verksamheten saknar risker förstås. Man är beroende av lagstiftningen i olika länder och att man kan fortsätta att leverera till sina kunder. Man är också beroende av kompetens på Malta och på de andra kontor man har, något som kostar varför personalkostnaderna har stigit rejält i takt med expansionen. Detta betyder dock som sagt inte på något sätt att man tar på sig stora risker i och med att man verkar inom just denna sektor, vilket kritiken har handlat om. Man verkar som sagt inom en mycket expansiv industri som idag är väldigt stor men som de flesta inte har koll på ännu. Vilket är lite ironiskt med tanke på hur många som använder t.ex. Prisjakt privat idag. CTM:s grundare sade nyligen i en intervju att när man gjorde sin IPO förra året så fick man förklara sin verksamhet ”på en väldigt grundläggande nivå” för de analytiker och fondförvaltare som man besökte…

Catena Medias mål är förstås att bli en av de allra största globala affiliatesbolagen inom gambling och tjäna på sin dominans. Om de lyckas med detta så är dagens värdering väldigt låg. Denna krönika ger dock inte utrymme för en fullständig presentation av bolaget. Jag rekommenderar senaste årsredovisningarna för väldigt generösa beskrivningar av verksamheten och utvecklingen samt analyser från Swedbank och Carnegie, de enda som följer bolaget, vilket kanske också säger en del. Catena har även lovat att fr.o.m. nästa kvartalsrapport presentera nya mätetal för att mer ingående kunna förklara deras verksamhet som så uppenbart är dåligt förstådd på marknaden. Kvartalspresentationerna finns även på film för den intresserade.

Catena är liksom alla mina andra innehav och företag jag är intresserad av att köpa en dag ett utpräglat långsiktigt innehav. Det är inte rimligt att köpa bolaget med några månaders horisont. Det är ett företag som på några års sikt kan bli riktigt stort men ännu inte har upptäckts eller förståtts av marknaden. Varken mer eller mindre.

 

Taggar:
Begränsat specialerbjudande - 0% Provision & 0% Stämpelskatt på ALLA Lager!
Prisbelönad plattform - köp fysisk tillgång eller handel med hävstång
11 betalningsmetoder, inklusive PayPal
Öppna mitt konto