Home > The Value Investor v.40 På besök hos Catena Media

The Value Investor v.40 På besök hos Catena Media

Den som säger att marknaden har fel har förstås bevisbördan på sig. Detta för att marknaden är summan av väldigt mångas kunskaper och den tenderar till att oftast ha rätt. Skulle den alltid ha rädd vore det dock omöjligt för värdeinvesterare att tjäna några pengar. Det är det inte.

Catena Medias aktie har fallit stadigt under sommaren och början av hösten av flera skäl. Optimizer Invest, som på många sätt är de som har tagit bolaget dit det är idag och försåg det med dess förra tillfälliga VD, sålde för några veckor sedan helt oväntat 60 % av sitt återsående innehav varpå följde de vanliga skriverierna om att de ”inte tror på bolaget längre” och att det är ett riktigt dåligt tecken.

Marknaden är dock väldigt subjektiv när den värderar insiders försäljningar, vilket vi t.ex. har sett senaste året när Evolution Gamings (som jag äger) sålde en del av sitt stora innehav och detta tolkades väldigt illa men följdes av mestadels mycket fina kvartalsrapporter. Man behöver egentligen inte gå längre än de två tidigare försäljningar som Optimizer gjorde på betydligt lägre nivåer för att hitta noll korrelation mellan försäljning och företagets utveckling året efter.

Jag besökte för första gången Catena på plats på Malta i början av veckan (se min reseberättelse på bloggen här) och det var både väldigt intressant och informativt samt inte så lite upplyftande efter att aktien har fallit så mycket senaste tiden. Jag fick gott om tid att diskutera med CFO Pia-Lena Olofsson m.fl. och fick träffa flera av dem som ansvarar för utvecklingen av Catenas många portaler.

Som bekant driver Catena många olika sidor, t.ex. supersuccén AskGamblers, med nischat innehåll som riktar sig mot spelare och i viss mån finansiella tjänster och slussar huvudsakligen casino- och sportspelare till speloperatörer mot att man med operatörerna delar på vinsten, s.k. rewshare. Varje förmedlad kund har ett unikt nummer och Catena har full insyn i operatörernas system så att de på dagsbasis kan se aktiviteten och därmed hur mycket operatörerna skall betala till Catena. Avtalen är i regel rewshare på livstid, dvs så länge en viss person är kund hos ett spelbolag, även om han tar en längre paus i sitt spelande för att sedan komma tillbaka, får Catena 40-50 % av operatörens nettointäkter från spelaren. Catena redovisar nya förmedlade kunder som har deponerat pengar, NDC, varje kvartal.

Catena säger själv, nu senast till mig i måndags, att NDC är ett trubbigt mätetal med den mest uppenbara bristen att det inte berättar sammansättningen av kunder. Det kan vara en ny casinokund som snabbt hoppar till någon annan operatör eller så kan det vara en ny sportspelskund som kommer att vara operatören lojal i många år. Catenas strävan är hela tiden att dessa leads/kunder skall vara av god kvalitet, dvs man prioriterar trafik som statistiskt kommer att ge goda intäkter både till operatören och kunden varför ökningen av NDC mellan kvartalen kan vara väldigt olika.

En väldigt viktig sak att förstå vad gäller denna affärsmodell är att Catena ”äger” framtida intäkter som inte alls syns i bolagets rapporter och räkenskaper. Detta för att man förstås har förmedlat kunder som man vet kommer att ge intäkter i framtiden eftersom kunderna kommer att fortsätta att spela och generera provision till Catena, pengar som är i det närmaste ren framtida vinst. Det blir alltså som om bolaget ägde en obligation som kommer att betala ut ränta i framtiden men inte finns upptagen på balansräkningens tillgångssida. Eller annorlunda uttryckt, CTM skulle kunna lägga ner hela sin operativa verksamhet och fortsätta att tjäna pengar i flera år till.

Den vanligaste invändningen mot Catena Media och mot affiliates är ifrågasättandet av om affärsmodellen är ”hållbar”. Kommer alltså operatörerna (och för Catena nu också finansbolagen) att fortsätta köpa kunder eller kommer man att försöka göra egna affiliatessidor eller bara satsa på vanlig reklam? Catenas svar på detta är helt enkelt att man frågar operatörerna om de vill helt utan egen insats erhålla en kund mot att man delar på eventuellt överskott från kundens spelande. Det blir alltså som när en tidning erbjuds en ny digital prenumerant av en förmedlare mot att förmedlaren får en andel av prenumerantens betalning. För mig känns det i princip omöjligt att operatörer som är helt beroende av ett regelbundet inflöde av nya spelare skulle tacka nej till detta.

 

Frågan om operatörerna skulle starta egna sidor har egentligen redan besvarats när många av dem har gjort försök men dels är det en mycket stor apparat att driva sådana sidor och dels har man ett uppenbart trovärdighetsproblem mot spelarna om man som operatör ska t.ex. driva en sajt som jämför bonusar mellan sig själv och andra. Då kostnaden för en lead som sagt enbart utfaller om kunden är lönsam så blir det precis som för Evolution Gaming ingen direkt prispress på den andel som Catena begär. Som sagt helt enkelt ”take it or leave it”.

En fråga som oroat många det senaste året är Catenas skuldsättning som ökat i takt med att man gör nya förvärv. Förvärvstakten har nu avtagit och planen är att göra färre men större köp. Finansieringen sker genom en stor obligation som fortfarande har stort utrymme (100 MEUR) och via bank. För att ytterligare komplicera så värderas obligationen löpande på marknaden och förändringar här, liksom förändringar i bedömda framtida kostnader för de earn-outs som man kommer att få betala som slutlikvid för förvärvade verksamheter, måste bokas även om dessa inte påverkar kassaflödet alls. Dessa har haft stor påverkan på resultatet kvartal för kvartal varför t.ex. nettovinsten inte har ökat alls i år jämfört med för ett år sedan trots att EBIT nästan har dubblats.

Även om man förstås ska hålla god koll på skuldsättningen så ska den heller inte överdrivas. Bolagets operativa kassaflöde, liksom som sagt den underliggande lönsamheten, utvecklar sig mycket starkt idag och verksamheten är som sagt väldigt stabil. I takt med att man har vuxit har man också kunnat sänka sin obligationsränta även om detta starkt påverkade Q1 i år med en engångskostnad om 3,5 MEUR, vilken i sin tur förstås också skrämde marknaden…

 

Marknadens fokusering på nettoresultatet gör också att vissa troligen missar den väldigt starka utvecklingen för den underliggande lönsamheten.

 

Slutligen har marknaden även oroat sig för att de stora förvärv man har gjort skulle kunna leda till stora avskrivningar i det fall att förvärvade tillgångar inte skulle prestera som förväntat. Detta är naturligt men bygger till stor del på ett missförstånd. Man värderar helheten av tillgångarna inom respektive sektor, iGaming och Finans, och inte enstaka tillgångar som t.ex. Slotsia. Så länge de sammanlagda tillgångarna inom iGaming levererar så behövs inga avskrivningar. Denna värdering är dessutom sådan att det finns väldigt stort ”headroom” och det skulle behövas rejäla försämringar av intäkterna från dem för att de skulle behöva skrivas av. Detta är effekten av att man har kunnat förvärva billigt i förhållande till tillgångarnas kapacitet att generera intäkter efter att de har tagits över och vidare utvecklats och effektiviserats av Catena.

Catena påpekar på senare tid gärna skalbarheten i sin verksamhet. Man har byggt upp en stor organisation, vilket man lätt ser när man besöker dem och de finns idag förutom i Europa t.ex. i Japan och Australien förutom USA som är deras stora möjlighet. Kostnaden för denna uppgyggnad har varit betydande, inte minst i USA, vilket bl.a. sågs i mattningen av EBITDA-marginalen i Q2-rapporten men nu när man byggt denna stora organisation så kommer skalfördelarna naturligt. Ledningen är tydlig med att detta kommer att få en positiv effekt på marginalen under kommande kvartal även om man måste fortsätta att anställa i USA.

Det sistnämnda är ett ganska trevligt problem ändå eftersom framförallt New Jersey som nyligen började med sportspel och dessutom online från start för närvarande utvecklas oerhört starkt. Detta är lovande inte minst eftersom de stora ligorna ännu inte har kommit igång och omsättningen endast har kommit från collegeserier och liknande. Som jag skrev tidigare i år så kommer sportspel och även casinospel online i USA, vilket påverkar även andra svenska bolag som Kambi och Evolution Gaming, att bli monstruöst stort på sikt. Denna utveckling intresserar uppenbarligen investerare och fonder i USA som har köpt in sig den senaste tiden när Optimizer Invest och en av grundarna sålde aktier.

 

För ett år sedan hade Catena liknande problem att övertyga marknaden till följd av att Optimizer hade sålt aktier och att diverse mer eller mindre seriösa analyser kom ut i pressen. Aktien ligger idag efter att ha varit uppe över 150 i slutet av våren ungefär på de nivåer som gällde då. Detta är som jag ser det ganska absurt då företaget inte bara visade att de farhågor som fanns då inte var särskilt relevanta men också för att bolaget inte bara är betydligt större och mer lönsamt idag och den amerikanska Högsta Domstolen som bekant öppnade upp sportspelsmarknaden under året. Därtill har verksamheten breddats genom tillkomsten av finansvertikalen som idag står för 5 % av omsättningen men på sikt kommer att bli betydligt större.

Catena har nu också större möjligheter att finansiera sig billigare och på sikt genom sitt eget kassaflöde. Man håller stenhårt fast vid sitt mål om EBITDA om 100 MEUR år 2020 i kombination med de begränsningar av skuldsättningen som man kommunicerade för snart ett år sedan. Värderingen är inte i närheten av att ha tagit in detta idag. Man kommer från Q3-rapporten också att tydligare redovisa sin organiska tillväxt som även den har ifrågasatts av analytiker trots att de har blivit alltmer transparenta i sin rapportering. Både den ökade omsättningen och den lägre finansieringskostnaderna kommer att ge rejäl fart på EPS under kommande kvartal, den som inte ser detta har inte förstått någonting mycket viktigt.

Till sist kan nämnas att Catena som medvetet söker sig mot reglerade marknader är mycket positiva till den svenska regleringen som kommer om tre månader. Denna kommer att bredda de kanaler man kan verka i, t.ex. Google Adwords, men även bidra till en lägre bolagsrisk för den svenska verksamheten och överhuvudtaget bidra till att tvätta bort den stämpel som allting relaterat till ”spel” har haft i Sverige. Catenas egen erfarenhet av regleringen av den danska spelmarknaden var mycket positiv. Personligen tror jag att regleringen kommer att ta bort den kvarvarande osäkerheten på den svenska aktiemarknaden gällande spel överhuvudtaget och positivt påverka värderingen av flera svenska företag i branschen.

Taggar:
Begränsat specialerbjudande - 0% Provision & 0% Stämpelskatt på ALLA Lager!
Prisbelönad plattform - köp fysisk tillgång eller handel med hävstång
11 betalningsmetoder, inklusive PayPal
Öppna mitt konto