Home > The Value Investor v.51 Både tillväxt och problem underskattas

The Value Investor v.51 Både tillväxt och problem underskattas

Företag lever med få undantag under en begränsad tid, ofta bara några år. De bolag som växer sig större och handlas på börser brukar leva klart längre än så men det finns idag få företag kvar från år den moderna (upprop) Stockholmsbörsens tillkomst 1901. Ericsson och SHB är de enda som fortfarande är fristående enheter. De andra har gått under eller i några fall köpts upp av utländska bolag och försvunnit ur sikte. Växa, toppa och sedan en längre nedgångsfas är alltså den förenklade bilden av ett typiskt företags liv. Lite som en klassisk bellkurva.

Naturligtvis fungerar det inte riktigt så i verkligheten, vissa företag har nedgångar och kommer tillbaka, massor av företag lever mycket länge och ingen vet idag hur länge de kan växa och tjäna pengar samt några få företag verkar ha evigt liv som t.ex. Stora Kopparberg, nu Stora Enso (grundat 1288), det tyska bryggeriet Weihenstephan från 1040 eller det japanska byggbolaget Kongo Gumi, bildat i nådens år 578. Principen är dock den ovanstående och detta färgar förstås vår uppfattning om företags framtidsutsikter.

 

Underskattande av tillväxt

Dessvärre blir vår tro på kommande nedgång att det typiska estimatet för ett ett företag med accelererande tillväxt är väl lågt i förhållande till utfallet och att detta typiskt också är betydligt lägre om man tittar framåt några månader. Man tror helt enkelt nästan alltid att god tillväxt kommer att sjunka och på lite sikt kommer den att sjunka betydligt.

Samtidigt som det är bra att inse att inse att inget (OK, nästan inget) företag är för evigt och man måste ha en realistisk syn på hur länge tillväxten kan hålla i sig och företag kan fortsätta att tjäna pengar på en konkurrensutsatt marknad är det min uppfattning att detta nästan regelmässigt underskattas för vissa företag. Det verkar som att analytiker ofta underskattar betydelsen av dominans, ”first mover advantage”, märkestrohet och liknande faktorer som gör att många företag kan fortsätta växa mycket kraftigt under lång tid.

Underskattandet är kanske förståeligt då ingen vill stå med dumstruten efter att ha förespeglat marknaden oförändrat hög tillväxt året innan företaget kraschade och brann. Många analytiker som var aktiva under dotcombubblan har nu i 15 år fått äta upp sina superlativ om företag som visade sig stå på konkursens rand. Konkurrens är ett faktum för de flesta företag och den ska enligt i alla fall teorierna döda lönsamheten sakta men säkert. Att vara ”sunt skeptisk” är också idag ganska creddigt när man analyserar företag.

Problemet blir dock att analytikerna som alltid påverkar marknadens syn på företaget. Är den alltför negativ riskerar många investerare att dras med och sälja bolag som i själva verket står inför en lysande framtid. Ett bolag i medvind tendrar att segla på bra rätt länge. Se bara hur de stora FANG-jättarna har överträffat analytikernas prognoser i åratal, eller t.o.m. decennier. Netflix, som jag äger, slår mer eller mindre alltid estimaten, krossar alla domedagsprofetior om att nu minsann är de goda årens tillväxt snart till ända och ifrågasattes gång på gång samtidigt som aktien 35-dubblades. Precis samma sak har hänt med Amazon, Google, Microsoft och många andra.

 

Underskattande av problem

Det tycks dock som om analytiker vill att företag ska gå lagom bra, inte växa för kraftigt och inte heller sluta växa. Troligen är det även i det senare fallet rädslan som spökar, rädslan för att ha räknat ut ett företag som i själva verket bara hade tillfälliga problem. Så precis som analytikerna i regel tror att företag ska komma tillbaka till ”mitten” när de växer värdigt snabbt så tror man att bolag med problem snart kommer tillbaka till en ”lagom” tillväxt. I det typiska fallet missar alltså analytikerna när verkliga problem har uppstått, t.ex. effekten av nya konkurrenter eller disruption.

I fredags rapporterade H&M som bekant omsättningssiffror som var långt under analytikernas förhoppningar och aktien störtdök (se min senaste krönika om H&M). Trots många rapporter om att beklädnadsindustrin hade svårt med försäljningen i höst väntade sig analytikerna i snitt 5 % tillväxt i lokala valutor medan H&M levererade -2 %… Det var knappast första gången som bolaget rapporterade kvartalssiffror för försäljningen som låg under analytikernas prognoser. Detta är ganska anmärkningsvärt med tanke på att företagets redovisade siffror under lång tid fallit närmast linjärt under många år med genomsnittlig tillväxt de senaste åren på 14 %, 11 %, 7 % och nu 3 %. Senaste kvartalet var tillväxten endast 4 %. Ingen behövde rimligen mer än titta på trenden för att inse att 5 % var väl högt.

 

Realism

Naturligtvis blir estimat ofta fel men det är verkligen slående hur ofta tillväxtens uthållighet underskattas och hur gamla högpresterare tros snart komma tillbaka till en för företaget mer ”normal” nivå. Om man ska hårdra det lite så tror inte jag har sett något estimat för de nästkommande två-tre åren för något företag i kraftig tillväxt som inte räknar med inbromsande omsättnings- och vinsttillväxt.

Ett par exempel från företag jag följer nära: Evolution Gamings (som jag äger) vinstökning under 2016 var 35 % och det var uppenbart att företaget hade momentum. Inför detta år trodde ”konsensus” att under 2017 skulle ökningen bli 34 % och de kommande två åren 22 % resp. 15 %. Under de första tre kvartalen i år landade den på 95 % och trenden har varit kraftigt stigande under året.

Om någon tycker sig ha hört att Apple ”överraskade marknaden” så är det inte inbillning. Senaste kvartalet överträffade man analytikernas prognoser med 11 % på vinsten. Detta är det vanliga och ändå klart mindre än tidigare år när Apple verkligen växte enormt men analytikerna envisades med att tro att snart var det slut med tillväxten:

Man ska absolut vara försiktig i sina antaganden när företag växer kraftigt, men jag tycker det finns skäl att varna för överdriven skepcism bland analytiker. Det finns ingen naturlag som säger att hög tillväxt inte ska hålla i sig i många år, snarare är det vanligt för bolag som skaffat sig fördelar mot konkurrenterna eller rent av håller på och dödar all konkurrens.

Jag tycker som sagt också att man ska vara orolig när bolag underpresterar under en längre tid. Det finns heller ingen naturlag som säger att företag som vuxit under lång tid och därefter börjar sacka efter alltmer skulle kunna komma tillbaka till en mer genomsnittlig tillväxt. Snarare är det typiskt att problemen bara fortsätter. Finns det rimliga skäl att tro att det bara är tillfälligt? Om inte bör man vara nog anta att problemen kommer att hålla i sig. Warren Buffetts lika stora som notoriska investering i IBM för några år sedan var utan tvekan byggd på en sådan övertro. Vår främste värdeinvesterare kan dock glädja sig år att hans ännu större investering i Apple som byggde på tron att de skulle överprestera har visat sig mycket lyckad.

Fall inte i fällan att alltid tro att riktigt bra respektive dåliga perioder i ett företags historia är tillfälliga är mitt råd.

Taggar:
Begränsat specialerbjudande - 0% Provision & 0% Stämpelskatt på ALLA Lager!
Prisbelönad plattform - köp fysisk tillgång eller handel med hävstång
11 betalningsmetoder, inklusive PayPal
Öppna mitt konto